新湖宏观贵金属（铂钯）周报

执业资格号：F03127351投资咨询号：Z0023773联系方式：xiaojingyu@xhqh.net.cn 执业资格号：F0299477投资咨询号：Z0011341我司依法已获取期货交易咨询业务资格 本周行情及关注热点 以来新高。周三晚间，美国财政部宣布扩大逆回购范围，缓解长期美债流动性问题，但效果仅维持一晚，市场关注的焦点仍在美国财政纪律，在美国国债规模冲破40万亿美元之际，市场对主权信用的担忧加深，助推贵金属在近期大幅上行。从ETF持仓量来看，铂金ETF自本月以来持续流入，钯金ETF也从上周以来转为流入，资金端流入为铂钯上行提供支撑。 观点：美债信用持续发酵，贵金属大幅走高 Ø中长期来看，铂金市场连续多年出现实物短缺，矿山产能受限、资本开支长期不足，而需求端虽受到传统燃油车销量拖累，但催化剂铂载量提升、氢能以及AI等新兴应用提供支撑。我们预计结构性缺口将持续，推动价格稳步上行。钯金供应在今年转入趋势性过剩。Ø俄罗斯钯金双反调查也已经落地，美国暂免对俄罗斯钯金征收关税，叙事驱动同样落空。钯金整体基本面偏空，等待下一 次铂钯替代技术更替的出现。纽约铂、钯期货价格走势（美元/盎司）国内铂、钯期货价格走势（元/克） 美元信用：三重叙事裂痕 美联储信誉受损＋全球主权信用危机＋全球官方“越跌越买” ——信用基石动摇为黄金注入结构性支撑。 主权信用危机·捉襟见肘$40 美联储·信誉受损01沃什拒绝清晰前瞻指引、对通胀目标含 全球央行·越跌越买 糊其辞，引发市场剧烈震荡，与其“通胀斗士”形象形成强烈反差。 个月·中国央行自2024.11重启购金，连续增持 万亿·联邦政府债务总额逼近40万亿美元，新 一季度再融资规模高于预期，偿债压力担忧持续发酵。·季度再融资声明将长期附息国债发行表述 21个月，呈明显逆周期“越跌越买”特征。 高层经非例行采访进行预期管理，释放“若通胀高企将在9月果断加息”信号。03市场察觉其“披着鹰派外衣的鸽派”底色， 由“增加”微妙调整为“变化”，继续高度依赖短期国库券（T-Bill）填补缺口。·债券久期调整令政府融资对短端利率敏感持64万盎司（约19.91吨），创本轮增持周期最高单月纪录。·韩国央行时隔13年重启实物黄金购买， 对美联储长期信用构成实质性损伤。 性显著增强，暴露巨额赤字下的财政脆弱。 全球官方部门战略性配置印证对黄金战略价值的重估。金价4000–4200美元·明确“安全垫” l美日联合救市效果不及预期：为防最大美债海外持有国（日本）救市时大规模抛售美债，美国财政部打破近30年不直接联合干预汇率的惯例——表面稳定盟 友汇率，实质隔离美债抛压，防止“抛售日本”演变为“抛售美国”，暴露美元体系在极端流动性危机下的脆弱性。l欧洲长债收益率持续飙升，30年期德债和10年期法债收益率创下多年新高，市场对主权信用的质疑从美日向其他发达国家扩散，对信用定价反向锚定的贵金属提供支撑。 铂、钯交易面情况 成交及持仓数据情况 铂价上行交易偏向收缩。u本周铂金和钯金主连主连平均成交量分别约为平均6308手和4808手，成交量在月初冲高后当前小幅回落，周内铂金的大幅上行带来交易量的扩大。u从持仓情况来看，当前铂钯主连持仓量分别为1.5万手和1.0手。铂钯期货持仓量较上周有所回落。 NYMEX铂钯持仓数据情况 uNYMEX钯金持仓量为1.8万手，周环比小幅减少380手，非商业（投机）钯金主连持仓增加141手。 铂金海内外价差情况 钯主连没有夜盘的限制，当前套利难度较大。u从变化趋势来看，当前内外盘价差已经大幅回落。 钯金海内外价差情况 u从变化趋势来看，这一倒挂从前期有所扩大，现在转为收敛震荡。 铂、钯海内外基差情况 u从期现价差来看，上周铂金主流报价对主力合约贴水3-2元/克，钯金贴水3-1.5元/克区间，贴水幅度较上周有所收窄。u伦敦铂金和纽约铂金的价差在2025年下半年以来波动明显放 大，说明贵金属价格上涨趋势以及国内铂钯上市对全球铂钯交易热情都有所提升。u外盘钯金基差虽然在近期钯金上涨期间有所扩大，但整体仍处于逐渐收敛的趋势。国内铂金期现价差（元/克） 铂钯ETF持仓情况 u铂金持仓方面，2025年10月以来，铂金ETF持仓量持续增加，在12月底达到现阶段顶峰，1月以来持仓流出，且从3月以来加速流出，跌至两年以来低位。近期，随着贵金属反弹，铂金持仓量小幅企稳，且在8月以来转为持续流入。u钯金持仓方面，2025年，钯金ETF持仓量流入超15吨。2月以来钯金持仓同样大幅流出，且在3月后有所加 速，近期贵金属反弹带来情绪好转，上周以来钯金持仓量转为增加。铂金ETF持仓情况（吨）钯金ETF持仓情况（吨） NYMEX铂钯非商业头寸持仓情况 u铂金空头占比仍处于下行趋势，多头持仓占比企稳持续回升，在最近时间段内，多头回升，空头回落。 u从NYMEX钯金非商业多空头持仓情况来看，在2025年12月初，钯金非商业持仓多头首次超过空头，经过一段时间的多空交织状态后，当前空头优势较为明显，但在8月以来空头持仓占比持续回落。 铂、钯基本面数据 铂金供给—总量与结构变化 全球铂金矿端供应高度集中南非布什维尔德岩体（70%）和俄罗斯镍铜副产品（12%）。2026年一季度，主要生 产商呈现“南非为增、俄罗斯收缩”的格局。矿山端铂金产量基本持平或微增，但精炼端显著高于采矿端（羚羊铂业+22%、英美铂业精炼+78%），反映的是前期管道库存的释放，而非新矿供给的扩张。✓正面因素✗负面因素-25.00 ▸全球最大露天铂矿—英美铂业的Mogalakwena产量−6%，设备老化 +低品位矿策略暗示矿山进入成熟期▸诺里尔斯克镍业铂产量−24%，俄罗斯矿业投资受制于制裁和设备进口限制▸Valterra外购精矿占比升至35%，第三方矿源稳定性存疑 ▸羚羊铂业Rustenburg运营改善，吨数+13%、品位+2.2%，该矿占Implats总产量55%▸诺瑟姆的Booysendal机械化矿保持低成本扩张，H1单位成本仅+2.8%▸斯班静水回收业务爆发（销量+138%），废催化剂回收铂金成为不可忽视的二级供给 钯金供给—总量与结构变化 钯金供应结构更集中，诺镍占全球矿端供应40%，南非占35%，北美斯班静水约10%，其余来津巴布韦等地区。 Nornickel Q1钯产量同比下降18%，但全年指引2,415–2,465 koz意味着后续三季度需维持~605 koz/季。真正的风险在于——钯产量不取决于钯价，而取决于镍的开采计划。✓正面因素✗负面因素-20.00-15.00 ▸Implats精炼钯+14%，管道库存（~480 koz）仍在释放，短期钯金市场供应充裕 ▸Sibanye US矿（美国唯一原生钯矿）产量−5%，East Boulder品位问题+机械化转型尚需2–3年 ▸英美铂业最大钯金矿源—Mogalakwena钯金产量减少7%，设备老化问题对钯金的影响更严重▸南非矿山安全风险：Implats Q1两起死亡事故，Valterra一起，历史上安全停产曾多次打断供给 ▸Sibanye US PGM板块扭亏为盈，税收抵免为高成本矿山提供了持续运营的经济理由▸Kola厂（Nornickel）转炉锍处理工艺改进启动调试，若成功可减少冶炼环节的贵金属损失 成本曲线与半年展望 钯金· 2026供给展望 铂金· 2026供给展望 供给端取决于两个变量：一是Nornickel能否按指引完成2.4–2.5 Moz全年产量（目前看大概率可实现）；二是南非矿山的安全停产风险。 预计俄矿端供给预计从2,950供给端增量极为有限。南非主要矿山（Mogalakwena、Rustenburg）面临品位下降和矿龄老化，新增产能释放需时间。二级供给（回收）在增长，但占比仍小。 koz暴跌至2,450 koz（-16.9%），20年最低。但二次供给（汽车催化剂回收）增长9.3%至3,427两者相抵后总供给微降2.7%。 Moz，与2025年基本持平。 当前钯价~US$1,500/oz、铂价~US$1,100/oz下，南非中高成本矿山勉强盈利。 若PGM价格回落至2024年水平（钯~US$900、铂~$900），约20–30%的全球矿端产能将陷入亏损，存在被动减产风险。▎总结 铂钯供给端处于“僵持”状态——增量几乎为零，存量勉强维持。当前的高利润完全由价格端驱动（2026年Q1南非4E篮价同比翻倍），而非运营效率的实质性突破。任何超预期的供给中断（安全停产、地缘政治、设备故障）都可能触发价格脉冲，但中长期趋势性上涨需要需求侧—— 尤其是氢能和汽车催化剂替代——给出更明确的信号。 铂金：连续第四年短缺，投资骤降，实物韧性 供需平衡-371 koz·总需求7,402 koz（同比-7.7%）·扣除投资项后实物需求下降约3%供需平衡工业需求 总需求-7.7%看似疲弱，实则主因投资需求从异常高位回归。工业需求是最大亮点——AI数据中心带来硬盘需求结构性增量，电子/电气需求+6.1%。汽车需求降幅温和（-3.1%），连续第四年短缺（-371koz），地上库存持续消耗，但供需缺口有所收窄。 钯金：2012年来首现出现趋势性过剩 ·总需求9,245 koz（同比-8.8%）·汽车催化剂占比>80% 供需平衡+214 koz2012年来首次过剩 汽车催化剂7,829 koz同比-4.8% 工业需求1,449 koz总量稳定 俄矿端供给~2,450 koz同比-16.9% 需求集中度：汽车84.7% |工业15.3% •全球轻型汽油车产量预计下降4%，直接压缩钯金催化剂用量 •中国OEM激进削减PGM载量——自主品牌单车钯金用量远低于合资品牌•北美Tier 4或被推迟两年执行，进一步压制钯金需求•欧洲Euro 7将在新车型上小幅提升PGM需求，但部分车企选择富铂配方，限制钯金受益空间 钯金的致命弱点：超过80%需求集中于汽油车催化剂，任何汽车产量下行风险冲 击远重于铂金 化工529 koz(+1.9%)电子538 koz(+0.6%) •从2025年+382 koz转为-115koz，需求端最剧烈变动•2026年钯价从$2,100+下跌超40%，触发约100kozETF净赎回 牙科151 koz(-7.4%)污染控制139 koz(+6.1%)已从1990年代年均300万oz+萎缩至不足150万oz，当前水平相对“刚性” •2025年持仓升至114万盎司（2015年来最高），高基数下获利了结显著（截至当前流出143koz，约4吨）•若下半年ICE销售恶化或利率上行，可能出现进一步ETF流出核心判断 总需求-8.8%，80%+依赖汽油车催化剂的致命弱点充分暴露。ICE产量下降+中国OEM激进减载+铂钯替代效应三重压力，2012年以来首次转入过剩（+214koz）。俄罗斯矿产量暴跌至20年低点，但回收供应激增和需求萎缩足以将市场推入过剩。 租赁利率 u当前铂金租赁利率位于2%下方，仍略高于历史平均水平，但从趋势上来看，铂金租赁利率在近期小幅上升，说明伦敦现货可能出现小范围紧缺。 u钯金租赁利率持续下行，当前维持在1%附近，稍高于历史平均水平。随着美国对俄罗斯钯金双反调查落地，钯金现货库存紧张情况持续缓解。 铂钯库存情况 钯库存呈现流出的趋势，但在今年2月以来，纽约铂金库存持续流出。钯金库存则因为特朗普政府对俄罗斯钯金征收天价关税，使得俄罗斯钯金进口实质性关闭，当前钯金库存处于较为稳定的局面。 铂金进口情况 u2026年7月铂金进口量超过7吨，从单月历史高位小幅回落，从累计进口情况来看，截至7月，铂金进口情况追平2024年，进口增速较快。 钯金进口情况 u2026年7月，钯金进口接近3吨，单月进口量略高于历史平均水平。从累计同比来看，今年钯金进口量为2020年以来最高水平。 免责声明 本报告由新湖期货股份有限公司（以