中信策略 二次调整的背后

科技股调整并非由美债利率高企直接导致，而是AI投资对社会资本的挤出效应及美股科技巨头债务融资激增所致。长债利率上行反映实际利率上升，而非科技股下跌的原因。调整核心在于AI远期定价问题，关键变量包括商业化速率和空间是否满足预期、算力优势是否带来份额和定价权、算力差距能否拉开模型差距。

AI赛道发展需关注商业化速率和空间，Anthropic和OpenAI ARR增速未明显放缓，TaaS成为算力投资新叙事，但需Agent出现重要商业场景才能吸引更多资金。算力投入与市场份额相关，但静态份额不等于定价权，市场空间比份额分配更重要。防蒸馏技术能否形成代差和定价权，影响市场对算力竞赛的预期。

报告重点分析了AI远期定价问题，包括商业化速率和空间、算力优势带来的份额和定价权、算力差距对模型差距的影响。同时关注美国财政部回购对长端利率预期的影响，以及A股短期资金结构复杂性与科技抱团稳定性。

当前市场需关注加息预期走弱对全球市场K型分化收敛的影响。美国财政部回购影响有限，可能引发美债抛售，间接促使非AI板块与AI板块分化收敛。A股短期资金结构复杂，私募仓位回补至高位，科技抱团未瓦解，个股涨跌幅与机构持仓关联性低。

研报提示需控制心理预期，避免过度宏大叙事。部分板块业绩景气但估值受限，震荡市中需谨慎。关注AI远期定价不确定性，商业化速率和空间能否满足预期，算力竞赛的持续性和防蒸馏技术发展，以及全球市场K型分化收敛的可持续性。