中信策略 二次调整的背后

1）科技股调整不能简单归因于美债利率高企。美国长债利率高企反映的更多是AI投资对于社会资本的挤出效应，美股科技七巨头今年债务融资规模已达去年全年的2.5倍，角色从国债的边际买盘转为债务资本需求方。长端利率的上行更多反映的是实际利率上行，拿长债利率上行反过来解释科技股下跌并不合理。 2）调整背后是AI远期定价问题，有三个关键变量： 商业化速率和空间是否跟得上市场预期？Anthropic和OpenAI的整体ARR增速并未明显放缓，TaaS正在成为算力投资新叙事，但在Agent出现除coding外的重要商业场景前，难以吸引更多资金入场； 算力优势是不是带来份额和定价权优势？从API支出数据来看，“抢到更多算力就能获得更高的应用市场份额”似乎构成继续押注算力的理由，但静态份额并不完全等同于定价权，在能力趋同的情形下市场空间远比份额分配更重要； 算力差距能否拉开远期模型差距？这个问题直接影响了市场对于算力竞赛强度和持续性的预期，关键在于“防蒸馏”能否形成技术代差和定价权。 3）美国财政部回购的影响有限，但加息预期走弱有利于全球市场K型分化收敛。美财政部回购实际影响有限，重在引导市场形成长端利率的预期上限，但也会加深财政纪律不信任感引发抛售美债。该操作的间接影响是促使全球市场K型分化收敛，因为非AI板块对于利率成本的敏感性相对高景气的AI板块更高。 造成美国长端利率持续上行的因素并没有变化。一是AI硬件投资短期的高回报率仍然会对债券市场需求形成挤出，推高实际利率；二是能化产品的涨价比美伊战争爆发之初更具粘性。 4）在外部扰动影响下，A股短期内的资金结构决定了市场博弈复杂性在提升。我们统计的各口径私募仓位均在8月快速回补至高位，乐观预期定价充分。此外，主动公募的科技抱团并未瓦解。不同于历史上典型的“抱团瓦解”后的行情，“避开机构股”目前看并非是一个有效的策略，8月以来个股涨跌幅与机构持仓没有明显的关联性。 5）震荡市阶段要控制心理预期，避免过多的宏大叙事。目前很多板块有业绩、景气度但缺乏估值提升空间，乐观叙事占优时需谨慎，杀估值时则构成买点。 科技板块建议借AI涨价链反弹向核心资产调仓，如燃气轮机、晶圆制造、半导体设备等，更加重视"量的确定性"，审慎对待“价的爆发性”；非科技板块重点增配能化、有色、创新药及有出海潜力的头部券商。 玫瑰欢迎联系中信证券A股策略团队：裘翔/高玉森/陈泽平/陆天一/许元睿/张铭楷/陈峰/朱立伟/李世豪