中信策略 回归常态 调整预期

1）AI涨价链两周的超跌修复接近尾声，维持基于估值波动的区间交易判断。7月29日样本动态PE为周期起点（25年5月）的1.18倍，向上/向下空间约88%/15%，赔率约6倍；截至8月14日，PE已修复至周期起点1.5倍，上下赔率比降至1.2倍。叙事与涨价逻辑均无新增超预期，叠加套牢盘和反弹浮盈盘，博弈双顶难度较大，真正值得参与的是创新高逻辑。 2）AI叙事的边际变化往往对市场的影响存在滞后性。复盘两轮行情，均是产品先爆发、渗透率快速提升，随后在巨大预期差中启动：o1推出后，行情直至2025年6月才启动；Coding Agent、OpenClaw和GLM-5扩散后，北美链3月底、国产链5月才上涨。AI forScience、RSI可等待事实验证；大模型扩参传闻更适合支撑核心标的反弹，尚不足以推动全板块重估。 3）非美出海仍处于预期修正期。9—10月是中欧磋商的重要窗口，欧洲通过碳核算、供应链尽调和本地化要求抬升企业成本。人民币升值带来的汇兑损失也需关注：上半年银行代客净结汇3205亿美元；已披露半年报的非金融公司Q2财务费用率同比上升0.47个百分点，高海外收入企业升幅达1.04—1.74个百分点。 4）国产算力是内需中少有的高景气方向，但估值和拥挤度仍高。上半年广义财政赤字降至4.57万亿元、同比减少12.9%；6月至今半导体材料设备上涨22.8%，明显跑赢费城半导体的-3.2%和KOSPI150的-19.1%，后续仍难脱离北美链贝塔。 5）超跌反弹后需要降低收益预期，二季度股价翻倍的数量为2007Q1以来最多，十年一遇，市场有个适应常态合理预期回报的过程，过程中伴随着降波。配置上，科技内部由涨价品种转向燃气轮机、晶圆制造平台和半导体设备，重视“量的确定性”；非科技增配能化、有色、创新药及具备出海潜力的头部券商。 🌹欢迎联系中信策略团队：裘翔/张铭楷/陈峰/朱立伟/高玉森/陈泽平/陆天一/李世豪#文字观点#