TCL电子20260823 原文

2026年08月24日00:43 发言人00:02 各位投资者大家下午好，我是国泰海通证券家电组的分析师陈遣之。作为我们整个家电组深度报告系列电话会的第二讲，今天我想跟大家汇报的是港股的TCIL电子这家公司，首先先简单讲一下我们推荐TCL电子的一个核心逻辑，主要是源于三个层面。第一就是黑店的主页。我们可以看到行业是从价格竞争逐步转向了价值竞争。TCO通过全球份额提升，大屏化和mini LED高端化，逐步进入了盈利上行的周期。第二点就是TCL与索尼的合作，让公司能够真正切入全球高端电视市场，并且从出货量上也可以向全球第一迈。第三点就是TCL空调注入并表之后，T6电子将从原来以黑电为主业的公司，进一步变成TCL集团旗下全球化的黑白电综合家庭平台，有望迎来价值重估。 发言人00:56 首先我先简单介绍一下这个公司的基本情况，集团是创立于1981年，距今也已经有四十多年的历史。1999年成立了TCL国际控股有限公司，在香港联交所主板上市。经历了多轮的业务转型和资本的整合，2018年原来的这个TCL多媒体正式更名为TCL电子。这也是是我们现在所认识的以黑电智能终端为主业的TCO电子的由来。 发言人01:23 更重要的是就是从2018年开始，整个TCO集团完成了一轮非常关键的资产重组期。重组之后整个TCL集团体系可以大致分为两条主线。第一条就是TCL科技，更多是负责上游半导体显示、面板新能源材料这项业务。另一个就是TCO实业，主要是负责下游的智能终端，包括像黑电白电以及各类的创新智能硬件。而以智能电视为主业的TCL电子，就是在这次重组之后被划入了TCL实业体系，成为其中非常重要的港股上市平台。 发言人01:57 第二个需要重视的重要节点就是2020年，TCL电子剥离了原有的电视代工业务，同时并入了TCL通讯。这一步的战略方向本身是希望减少低附加值制造的业务，向品牌业务转型。但是短期的结果并不算特别好一方面像这个中小尺寸的通讯业务本身的盈利能力较弱，而另一方面21年又都遇到了全球液晶面板价格的大幅上涨，对于毛利率造成了明显的冲击。所以说20到22年公司一边做业务结构调整，另一方面又遇到了行业的成本周期，整体的盈利能力比较差，那几年可能整体就会显示为收入规模虽然还比较大，但是利润率非常低，业绩的波动也非常的明显。 发言人02:43 在第三个阶段就是2023年，公司进入了一轮非常明确的治理和盈利的改善周期。二三年开始公司主动收缩了这个亏损的中小尺寸通讯业务，并且重新梳理全球的营销组织，在24年和25年连续推出两期的股权激励计划，并且均实现年年业绩超额达标。把公司的管理层和利润增长真正的绑定起来，效果非常明显。像二三年的经调整规模，净利润大概是8亿港元，24年就是16亿港元，25年进一步达到了25亿港元。也就是说仅仅通过两年的时间，他的经调整规模净利率就增长了两倍以上。 发言人03:20 第四个阶段就是我认为现在26年开启的，像黑白电综合家庭平台步的这样的一个阶段。一方面这个公司迈官宣了和索尼去成立合资业务，合资公司去承接家索尼的家庭娱乐业务。另一方面又启动了对TCL空调51%股权的收购。有这两项举措有望进一步推动公司成为一个多品类全球智能终端平台。 发言人03:45 从业务结构上来看，我们认为公司的目前的主营业务可以分为三块，显示业务、互联网业务和创新业务。其中显示业务占比1225年的收入口径，占比大概是66%左右。其中包括大尺寸显示、中小尺寸显示和商 用智慧商用显示三大细分赛道。其中最核心的大尺寸电视，也就是我们所熟知的这个电视占公司的收入大概是在57%。 发言人04:11 如果说再进一步的拆分的话，25年电视的收入中，其实中国是占27%点，北美占21%，欧洲占19%，新兴市场大概是占34%。超过七成的收入来自海外，是一家全球化出海的一个黑电企业。第二块业务，互联网业务，虽然收入占比只有3%左右，但是利润率比较高。25年的毛利率高达56%，是非常重要的利润贡献来源。公司主要围绕电视用户进行内容会员广告以及AI的交互变现。海外则通过和谷歌roku的生态进行合作，以预装费用和运营分成的方式来进行免变现，为硬件终端来赋能增值。 发言人04:54 第三块业务就是创新业务，它占收入占比大概是在31%左右。其中包括光服白电分销以及智能连接，分别占比在18%、11%和2%。其中光伏就是以相对轻资产的方式来开展分布式光伏业务，并且利用集团内TCL中环等产业资源进行协同分销业务，就是帮助集团在海外销售空调以及其他的白电。所以说实际上TCL电子在过去就已经实际上担任了一个集团内部全球渠道的这样的一个角色。 发言人05:26 从股权结构上而言，集团的创始人李东升作为实际控制人，通过直接控股宁波利达智辉合伙企业，参股贵州利达天成投资公司，间接掌握了TCL实业的控股主体。而TCL实业又掌控了TCL电子54.5%的控股权。而这个公司高管像杜娟女士为代表的核心管理层，也通过直接或者间接的方式持有公司的股份，形成了管理层和公司利益的一致性。同时需要强调的是，我们必须要把TCO电子放回到TCO集团体系来里来去看啊，这也是理解后续公司资产注入和运营的非常重要的一点。 发言人06:04 其实大家平时口头上经常讲的TCO集团，现在重组之后已经形成了两个比较清晰的产业平台。第一个就是熟知的这个TCL科技，它更多是担任上游的科技制造。最核心的就是半导体显示业务TCL华星以及新能源材料平台TCL中环。另一个就是TCL实业，它是智能终端的控股和管理平台，目前对TCL实业下面最重要的两家上市主体就是TCL电子和TCL之家。然后TCL电子就是港在港股主要负责电视，还有创新业务，以及全球渠道，以及最新计划并表的TCL白电空调的资产。而TCL智家是在A股上市的，它主要承接的是冰箱、洗衣机这样的一些白电资产。所以说从集团内部的定位来看，TCL电子是TCL实业体系下非常重要全球化渠道平台和港股的资本平台。有特别是从近几年集团的动作来看，无论是索尼的合作还是空调的注入，都在前强化这个平台的资产质量和战略地位。 发言人07:03 接下来具体的我将从TCL电子的黑店主页，合作索尼以及TCL空调的并表三个层面来论述后续的增量来源。首先是黑店主业，我们觉得它后续增量来源主要来源于全球份额的持续提升和盈利能力向上。我认为理解这个TCO电子的黑店业务，先需要纠正一个非常重要的市场认知，就是大家过去看黑电视行业，习惯先看全球销量。全球的电视销量大概是2亿台，已经很多年都没有增长了。甚至单看国中国的话，下降的趋势还是非常明显的。所以很容易得到一个结论，这是一个典型的存量行业，并不存在什么成长性。但是问题在于对于TCL龙电子上的龙头企业而言，行业没有量增长并不代表公司没有增长。因为目前我们最关注电视行业的两个变量，已经不再是销量，而是份额和SP或者说是盈利。 发言人07:52 先看国内，25年中国彩电的市场零售量是2763万台，同比是下滑了10%左右。但是黑店的均价是有七个点的增长，整体呈现为量量降价增结构升级这样的行业主线，背后的原因其实一方面是源于供给端的格局改善，而过去彩电企业的竞争方式非常简单，就是拼价格、拼促销。但是现在行业的集中度越来越高，海信和TCO已经成为第一梯队，CRtwo超过50%。那没有必要在在这种格局非常定的情况下，有没有必稳要用通过价格战的方式再去抢这个低质量的份额。 发言人08:28 同时我们也可以看到，当前国内的消费者需求也发生了比较大的变化。过去可能大家每个家里会有3到4台空调，每个房间都会安装一个空调。但是现在大家可能在卧室里也就不会再放电视了，只会在客厅里面放一台电视。电视的定位就成为了家里唯11块大屏。从55寸之前的55寸升级到75寸，甚至85寸、100寸，多花几千块钱的价格，敏感度反而没有过去那么高。所以说TCO电子就是这一轮行业升级非常明确的受益者。 发言人08:59 25年这个TCL国内电视价增的大概是同SP同比提升大概是七个点左右，然后毛利率提升大概是两个点。那大屏化和mini LED就是TCL这一轮高端化最核心的抓手。25年的mini LED占比大概是到22.5%65寸以上的占比是到了接近58%。 发言人09:21 那为什么mini LE你成为了这一轮TCO突高端化突围的重要抓手呢？就是首先一定有一定背光电视这个技术，它是。把mini LED作为LCD面板的背光源，本质是LCD产业链的升级创新，是目前国产电视产业链非常有竞争力的一条技术路线。其崛起背后是全产业链国产化优势带来的成本下探。国产品牌也在积极压住这套路线，积极推新价格下沉，迎合当下大屏化和质价比的诉求。 发言人09:54 而之前经常讲的那个OLAY的电视，虽然说做高端化画质很好，但是是技术被韩国三星和LG垄断，且成本非常高，尤其是大尺寸上产品是非常昂贵的。所以简单的可以理解为就是mini LED电视可以用OLAY1半的价格，可以做到它80%甚至更高的一个显示质量。所以从2023年开始就迎来了一个高速普及期。而这件事情对于TCO电子尤其有利。因为TCO电子它背后还有整个像TCL华星这样的一些集团内部的产业 的支持。 发言人10:26 目前全球产能LC全球LCD的产能超过70%已经集中在中国大陆。中国实际上已经掌握了LCD产业链的成本优势和技术迭代的能力。所以说在mini LED时代，现有打法并不是去硬碰三星和LG长期积累的OLED的高端化的优势。而是利用LCD产业链的优势，以及mini LED背光技术和这个规模化制造，在中高端市场去做一个非常高质价比的产品，来抢占三星和LED和LG这个次高端的这样的一个份额。从而能够逐步的解决之前所被诟病的这个利润率的问题。 发言人11:06 同时我们认为真正能够决定未来TCO黑店收入天花板的其实是在海外。25年刚有讲到TCL电视收入在中国是27%，剩下来超过七成都是来源于海外。近几年海外市场最重要的变化就是过去几十年由三星邮寄索尼等日韩品牌主导的电视产业正在逐步的向中国集中。三星和LG等韩国的品牌它的份额是在持续的下滑。而像索尼、东芝这样一些曾经的日本品牌龙头，也是被中国企业所逐步的收购。根据奥维巷25年三星出货量是在3530万台，份额是在18%。 发言人11:51 LG是在LEG的出货量大概是2070万台，份额是10.4%巷这个TCL和海信它的出货量都是在3000万台左右，分列二三名，份额都是在15%左右。对标三星，像TCL5还有大概有三个点左右的全球份额的提升空间，这个背后的原因其实并不复。第一方面就是刚有讲到的这个上游杂LCD面板的产业链已经基本转移到中国。另外一方面就是mini LED技术兴起之后，中国在高端市场第一次拥有了一条成本和产品性能都非常有竞争力的技术路径。同时我们也可以看到这个TCO电子它出海的打法也越来越清晰。拆分来看，像这个TCL电视业务25年在欧洲、北美和新兴市场的增速分别是22%、13%和16%。 发言人12:44 比如在美国这个竞争非常激烈的市场，TCL并不是简单的去追求份额，而是去从低价渠道向中高端渠道进行升级，持续提升像在bestbuy、costco这样的一些渠道的份额，并且增加mini LED和大尺寸产品来进实现ASP和利润率的提升。然后欧洲市场也是非常重要的增量市场，它的特点就是国家比较多，销售渠道比较分散。这个TCO还有进一步去增加渠道广度深度的这样的一些增量空间。第三就是在新兴市场中，这个提醒目前在中东非和拉美表现还是比较好的，各方面的渗透率也都还有比较大的提升空间。 发言人13:21 紫外线在原材料端，此前大家普遍会认为黑店中面板占比高周期强，留给品牌端的利润是非常微薄的。但是我们可以看到的就是二三年之后，国随着国内的面板厂商逐步掌握定价权，面板的价格周期是有逐步弱化的趋势，供需格局是趋的。而且在高端的机型中，面板的占比是有所下降，成本端的定性是有望逐稳稳步增强的，包括今年以来可以看到的就是存储价格翻倍上涨，成为了成本端更大的一