李宁：营收与利润率指引下调，能见度有限，评级下调至中性

指导削减了收入和利润率；可见度有限；评级下调至中性 评级变更：中性 | 目标价：15.90港币 | 当前价：14.46港币 2026年8月21日 低估和采购订单 在最新指引下调后，我们将李宁评级从买入下调至中性。公司2026年第一季度业绩超出预期，毛利率表现良好，营收增长2.8%，净利润增长4.5%。然而，公司下调了全年指引，将收入指引从高个位数百分比下调至低个位数百分比，将净利润率指引从高个位数百分比下调至中低个位数百分比。这使得2026年第二季度的净利润率非常微薄。鉴于需求疲软、垂直品牌崛起（随着行业日益分散）以及降价压力（Topsports和普胜在2027年1月其耐克线上渠道授权终止前清库存耐克产品），我们对2026年第二季度前景愈发谨慎。不断增长的广告支出/营收进一步降低了盈利可见性。我们将2026/27年的每股收益预期下调19%/24%，并将目标价下调24%至港币15.9元（相当于2026年15倍市盈率）。我们预计未来还将迎来更多盈利下调。 股权 1H26结果重点 营收增长低于预期，主要受线下流量疲软、折扣力度加大（线下/线上分别提升3.5个百分点/基本点，深度更深）以及专业渠道下滑的影响，部分得益于Young（零售销售增长在低双位数百分比）和线上渠道（提升MSD百分比）。毛利率提升90个基点，主要受成本利好及产品与渠道组合变化推动。销售、一般及行政开支/营收比上升100个基点，主要由于广告牌费用/营收比上升（提升220个基点），部分被管理费用下降（下降50个基点）所抵消。营业利润率下降40个基点，导致营业利润持平。有效税率正常化（下降7.5个百分点）部分被利息收入和联营公司收入下降所抵消，最终实现净利润率扩张20个基点，净利润增长4.5%。然而，经营现金流同比下降60%，而息税折旧摊销前利润下降4%，主要由于为斯蒂芬·库里合作支付的前期许可费，该费用计入资产负债表而非费用化。 lucy.yu@bofa.com chen.luo@bofa.com陈洛，CFA持证人美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 2009 2H：挑战性上端，但A&P支出可能更高 马丽斯美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 8752 尽管基数有所放缓，但受雨天天气和消费需求疲软影响，3Q QTD 线下零售额继续走弱。耐克分销商的预期销售速度低于预期以及折扣力度加大，导致折扣压力增大。与此同时，预计 2H26 的 A&P/营收将继续增长至中 teens%（相较于 2H25 的 12.4% 和 1H26的 11.2%），主要得益于即将到来的体育赛事（亚运会、成都马拉松等）、与运动员的新合作以及库里合作带来的更高费用等因素。 alice.ma@bofa.com 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/不具备研究分析师资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券实体的信息。 截至到目前为止LSD/MSD/HSD：低/中/高单数字 美国银行证券部门与其研究报告中涉及的公司进行业务往来，并寻求进行此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 请参阅第10至12页的重要披露。第6页的分析师认证。第6页的价格目标依据/风险。13010719 公司部门零售 - 广线/综合商品商 公司简介 李宁是中国第二大本土运动服饰品牌，在李宁品牌下经营专业及休闲鞋履、服装、装备及配饰。其在中国已建立广泛的零售网络，通过直营和加盟两种模式运营的超过7300家门店。此外，集团亦在其他品牌下制造、研发、市场推广、分销和销售各类运动产品，包括双喜、AIGLE、Danskin和Kason等。 投资理由 我们给予李宁中性评级，因我们对2026年下半年前景日益谨慎，原因如下：1）消费需求疲软；2）垂直品牌崛起使行业更加分散；3）同行的去库存压力加大导致折扣压力上升；4）不断增长的A&P/收入进一步降低了短期盈利可见度。 股票数据 0.8x市净率 盈利修正 展品1：李宁：盈利预测调整 我们下调了2026/27年每股收益预期19%/24% 我们下调了2026/27财年的每股收益（EPS）预期19%/24%，并将目标价（PO）下调24%至港币15.9。我们的目标价是基于市盈率（P/E）与折现现金流（DCF）的50/50加权组合。DCF得出的估值为港币17.3，基于12%的加权平均资本成本（WACC）、1倍贝塔系数以及2%的终值增长率（所有假设均未变更）。PE驱动的估值为港币14.5，基于15倍2026财年预期市盈率（较行业下调前的16倍有所下调），由于增长和利润率的改善，该估值较3年历史平均水平高20%。我们还假设港元/人民币汇率为0.9。 一目了然的结果 图2：李宁：一目了然的结果李宁公司2023年上半年的营收/净利润同比增长了xx%/xx%。 关注图表 展品三：李宁：李宁品牌零售分销（不包括李宁青年）李宁2026年第二季度零售销售额下降LSD% 本部分缩写 LSD：个位数低MSD：个位数HSD：个位数 估值 图5：李宁：弹力带李宁的远期市盈率交易在11倍，低于其3年平均值。 财务报表 第六号证据：李宁：利润表稳健的销售和利润增长 价格目标依据与风险 李宁有限公司 (LNNGF) 我们基于市盈率（P/E）与折现现金流（DCF）的50/50组合，将李宁的估值定为港币15.9元。我们的DCF估值基于12%的加权平均资本成本（WACC）、1倍贝塔系数和2%的终值增长率，得出港币17.3元。我们的P/E驱动估值是港币14.5元，基于2026年预期市盈率15倍，较3年历史平均值高出20%，这得益于增长和利润率的改善。我们还假设港币兑人民币汇率为0.9。 我们采购订单（PO）面临的风险 downside risks 主要有 (1) 运动服饰市场整体疲软，(2) 全球品牌竞争加剧，以及 (3) 利润空间扩张放缓。 我们采购订单（PO）的上行风险在于：(1) 快速的网络扩张；(2) 批发/零售折扣的改善速度超出预期；(3) 中国李宁系列的增长速度超出预期。 分析师认证 我， Lucy Yu，特此证明本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 投资观点系统位于报告末尾，标题为“基本面股票观点关键”。深灰色阴影表示该证券受限，观点暂停。中灰色阴影表示该证券正在审核中，观点已撤回。浅灰色阴影表示该证券未覆盖。图表截至报告日期前不超过一个交易日。 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面分析意见关键：意见包含波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不完全安全），9-不支付现金股息。"覆盖率集群"是指由单一分析师覆盖或由两个或多个分析师共享同一行业的股票。某股票的覆盖率集群包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告内。 本研究报告所提及的证券价格图表可在价格图表网站获取，或致电1-800-MERRILL要求邮寄。在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在允许这些证券免于注册或已获得销售资格的州进行：李宁有限公司。美国银行全球研究部门人员（包括负责本报告的分析师）的报酬基于多种因素，其中包括美国银行公司的整体盈利能力，包括投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师的报酬也可能基于多种因素，其中包括与该分析师负责的证券类别或金融工具相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据美国银行全球研究部的政策，研究分析师不得接受发行人为此类考察支付的差旅费或报销。 价格仅供参考。除报告另有说明外，就任何与股票相关的建议而言，所引用的价格是指报告日前闭市时该证券的公开交易价格；如果报告是在盘中发布，则所引用的价格是指报告日及时间的交易价格。就债务证券（包括优先股和CDS）而言，价格是指报告日及时间的参考价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告内任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在就任何投资决策考虑本报告信息，或对其内容进行必要的解释前，应寻求其独立财务顾问的建议。 "美国银行证券"（BofA Securities）包括美国银行证券公司（BofA Securities, Inc.，"BofAS"）及其附属机构。若投资者对本报告内容或本报告中所述任何花旗集团（BoA）的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能在其发行人证券或相关投资中拥有经济利益。有关利益冲突，请参阅花旗全球研究相关政策。 投资建议是否适合该投资者有疑问，应联系其美国银行证券代表或美林全球财富管理财务顾问。 "美国银行证券"是美国银行全球研究的一个全球品牌。 涉及美国境外BofA证券附属机构的信息及附属研究报告的分配：BofAS和/或美林证券、皮尔逊、芬纳和史密斯公司（“MLPF&S”）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的信息（简称：全称，监管机构）：美林证券（南非） ：美林证券南非私人有限公司，受金融行业行为监管局监管；MLI（英国）：美林国际，受金融行为监管局（FCA）和审慎监管局（PRA）监管；BofASE（法国）：美银证券欧洲股份有限公司，受欧洲银行管理局（ACPR）授权并受ACPR和金融市场管理局（AMF）监管。美银证券欧洲股份有限公司（“BofASE”）注册地址为法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行和欧洲银行管理局（ACPR）授权和监管、受ACPR和金融市场管理局（AMF）监管的信贷和投资机构；美银欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司，米兰金融市场管理局监管；美银证券欧洲股份有限公司（“BofASE”）的股本信息可在www.bofaml.com/查询，分支机构受意大利银行、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）监管；美银欧洲（法兰克福）：美国银行欧洲指定活动公司，法兰克福分支机构受德国联邦金融监管局（BaFin）、ECB和CBI监管；美银欧洲（苏黎世）：美国银行欧洲指定活动公司，苏黎世分支机构受瑞士金融市场监管局FINMA、ECB和CBI监管；美银欧洲（马德里）：美国银行欧洲指定活动公司，西班牙分行受西班牙银行、ECB和CBI监管；美林证券（澳大利亚）：美林证券股权（澳大利亚）有限公司，受澳大利亚证券和投资委员会监管；美林证券（香港）：美林证券（亚太）有限公司，受香港证券及期货 Commission（HKSFC）监管；美林证券（新加坡）：美林证券（新加坡）私人有限公司，受新加坡金融管理局（MAS）监管；美林证券（加拿大）：美林证券加拿大有限公司，受加拿大投资监管组织监管；美林证券（墨西哥）：美林证券墨西哥股份有限公司，证券交易公司，受墨西哥国家银行和证券委员会监管；美银证券日本：美银证券日本株式会社，受金融厅监管；由 BofAS Japan（日本金融商品取引法下注册的证券交易商或其获授权的附属机构）在日本分销；由受香港证券及期货事务监察委员会（HKSFC）监管的梅里尔· 林奇（香港）在香港发行及分销；由梅里尔·林奇（台湾）在台湾发行及分销；由 BofAS India 在印度发行及分销；并由受新加坡金融管理局（MAS）监管的梅里尔·林奇（新