降低未来增长和利润率预期；下调评级至中性

2024年1月22日 李宁(2331 HK) 降低未来增长和利润率预期；下调评级至中性 2023年预览：预计全年净利润同比下降25%：尽管我们早前已下调了2023年下半年的预测，但我们现在进一步下调下半年的利润率，以反映公司大幅削减第4季度经销商订单下经营费用比例上升所带来的运营去杠杆，叠加不利的渠道组合改变（较高经营利润率的批发销售贡献下降）。我们目前预计2023年净利润将同比下降25%（此前：下降4%）。 个股评级 中性 第4季度批发放缓，但零售流水提速意味着渠道库存回到健康水平：我们的调查显示，受低基数效应帮助，李宁在2023年第4季度的零售流水增长健康并与同行类似（例如安踏品牌的零售流水从第3季度的高个位数增长提速至第4季度的10-20%高段增长）。李宁自渠道窜货价问题在第4季度浮现后开始大幅削减经销商订单，所以第4季度渠道库销比有望下降至4-4.5倍（第3季度末为5倍），且库龄结构也保持良好（80%存货库龄少于6个月）。 由于开店数量和平均店效的增长空间均有限，下调未来几年的增长预期：李宁继续开店的空间有限（高线城市已接近饱和）而平均店效也已经达到相对高的水平（李宁自营店于2023年上半年的每月店效为人民币45万元，高于安踏品牌、宝胜、滔博的32万、36.7万、35.3万元）。另外，李宁将进行供应链调整并提高快速返单的比例（将从销售额的10-15%提升至20%），这意味着以期货形式的批发销售将减少。因此，我们把2024-25年销售额同比增速下调至8.9%（原为15.0%）。我们预计2024-25年毛利率将因折扣改善而小幅上升，但部分被李宁最近以22亿港元收购香港物业后利息收入下降所抵消。 资料来源: FactSet 由于销售和利润率前景变弱，下调至中性：我们预计销售增长和利润率将下降（预计2023-25年平均净利润率为11.6%，之前预测为14.8%）将导致回报率下降（我们预期2023-25年ROE为13%，低于2022年的18%及2019-21年的21-27%），也因此会对应较低的估值。我们将目标价下调至16.7港元（原为35港元），基于12倍2024年市盈率（原为17倍），对应0.4%的2023-25年每股盈利复合年增长（前为11%）。正如我们在2024年展望报告中提到，公司需要通过开拓户外和冰雪运动等高速增长的细分领域来提振增长，类似于安踏的多品牌组合策略。李宁在东南亚的扩张（进入新加坡、马来西亚）无疑是正面，但短期内并不能对财务带来明显的提振。 吕浩江,CFA,CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809 谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 本文翻译自报告“Li Ning Co(2331 HK) - Expect weakermedium-termgrowth andmarginoutlook;move toNeutral”， 原 报 告 发 布 于2024年1月22日 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 李宁品牌的门店数、店效增长空间相对有限 截至2023年上半年，李宁拥有6,167家大货店和1,281家童装店。过去几年，李宁的开店主要集中在高线城市以抢占国际品牌的市场份额，但目前高线城市对李宁来说已经相对饱和，而其直营店的店效也已经高达每月45万元，远高于同行的每月19万至37万元。因此，我们预计未来几年李宁品牌的销售增长将放缓，并相信公司只有进军冰雪运动和户外、露营等高速增长的细分领域或采用多品牌组合方能把收入增长重新提速。 我们的2023-25年每股收益预期比彭博的市场一致性预测低16-20%，但与过去28天更新的市场一致性预测一致（差异少于5%），这表明市场盈利预期正在下降，但总体平均仍然滞后。李宁的股价年初至今的表现（-22%）落后于恒指（-10%）以及安踏（-13%）、特步（-9%）等同行，我们认为这反映了投资者对李宁盈利预期的下降。 资料来源：彭博、交银国际，更新截至2024年1月19日 资料来源：彭博、交银国际，更新截至2024年1月19日 行业数据-体育用品同行比较 资料来源：各家公司资料，交银国际 资料来源：公司资料，交银国际 资料来源: Factset,交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建設發展集團股份公司及長久股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。