4季度汽车毛利低于预期，增长面临挑战，评级下调至中性

理想汽车2025年4季度汽车毛利率低于预期，增长面临挑战，评级下调至中性。4季度总收入环比增长3.3%，汽车毛利率19.7%，低于市场预期的~20%，环比下滑1.3个百分点，主要原因是ASP下降、单车成本上升（包括计提购买承诺损失和促销活动影响）、研发/销管费用环比下降（降本裁员和4季度无新车上市）但扣除SBC影响后环比增加。依靠4亿元利息收入，净利润环比上升25.2%至35亿元，Non-GAAP净利润环比微增4.4%至40亿元，符合预期。整体来看，4季度业绩在销量增速、成本控制、规模效应释放和市场竞争力等方面均面临挑战，2025年业绩增长和毛利率存在不确定性。理想指引1季度销量8.8-9.3万辆，测算3月3.2-3.7万辆，反映3月降价有效刺激销量回暖，但ASP 1季度环比持续下滑至~25万元，低于预期。销量从增量到存量的竞争，汽车毛利率压力贯穿全年。销量端，增程L系列逐渐从增量走向存量竞争，2025年市场将有更多增程竞品推出（问界M8、小鹏增程车型），可能对理想50万辆的增程基本盘形成冲击；下半年将发布纯电i8和i6新车，其中i6预计为走量车型，价格在竞争激烈的20-30万区间，面临小米YU7等竞争。毛利端，增程L系在2季度会推出改款，但假设改款力度不足，后续可能仍需降价；纯电车型特别是走量的i6预计毛利较低，或拖累毛利率。费用来看，由于营销活动和今年两款纯电新车发布，预计难以下降。挑战重重，下调至中性。下调2025年销量预测7.5%至55.8万辆，较2024年增长10.7%，主要反映对L系和纯电新车型销量的担忧。目前市场给予理想的估值约为1.1-1.3倍2025年市销率，虽然较小鹏的2倍为低，但只有L系改款和纯电新车销量超预期情况下市场才会对理想重估。下调理想评级至中性，目标价下调至93.6港元/24.1美元（LI US）（原120.34港元/30.9美元），对应1.1倍2025年市销率。