仍然稳定且可持续，但价值降低；评级下调至中性

签名欧洲保险拉里萨·范·德文特+44 (0)20 3555 1527 larissa.vandeventer@barclays.com 巴克莱银行，英国克劳迪娅·加斯帕里+44 (0)20 3134 6039 claudia.gaspari@barclays.com 巴克莱，英国伊万·波克马特+44 (0)20 7773 0417 ivan.bokhmat@barclays.com 巴克莱，英国欧洲保险中性从正向亚历山德拉·马格尼，CFA+44 (0)20 3555 7393 alessia.magni@barclays.com 英国巴克莱银行 2我们在哪里可能出错？对我们观点的3个关键风险。1)宏观和利率可能会变得更糟，推动市场负向修订。保险每股收益通常由于业务的长期性质和会计平滑而滞后。 2)额外资本分配– 保险公司可以放弃并购雄心并/或降低偿付能力比率。3)我们可以看到P&C保费出现向好转变由于外生因素侵蚀资本过度供给导致周期。 2025年6月11日目录 3用6张图表讲述的故事. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . .将行业评级下调至中性. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .7财产险 - 定价十字路口. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. .9 生命 - 短期的益处. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .11美国转向逆风 - 汇率拖累和第899条不确定性. . . . . . .13 关于大估值的争论. . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .17 收益和PT变化. . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .19 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%202220232024用6张图表讲述的故事图3。保与财定价减速2025年6月11日图1。保险业是其中最拥挤的领域商业 2025年6月11日截至2024年数据。来源：公司数据，巴克莱研究 -4-3-2-1012345图 8. 2025E 对主权国的股息收益率利差将板块评级下调至中性pptZURN•在商业财产险，与2024年第四季度的边际改善相比，利润率正在趋于平稳。我们将行业观点下调至中性（从正面），因为我们认为基本面背景正在恶化，并且持续的优异表现导致估值上行空间已受到侵蚀。这与巴克莱策略师近期战术性地撤离保险并进入银行（重新校准关税 & 经济衰退风险（2025年5月14日）以及我们全球保险观点（巴克莱美国分析师亚历克斯·斯科特对美国寿险持乐观态度，对美国财产险持中性态度）。然而，我们看到每股收益的下行风险有限，股息依然有现金流的良好支撑，资本回报存在一些潜在的上升空间。因此，我们持中性行业观点。•在英国生活, 政府关于数据库剩余分享的提案存在监管不确定性，在我看来，即使有稳固的养老金风险转移项目，也可能在解决之前一直构成悬案。关税谈判的开始将投资者引向了具有更多防御性每股收益特征的行业，尤其值得注意的是保险行业。保险每股收益具有较低的宏观杠杆率，并且由于其长期期限和会计平滑，通常滞后于SXXP修订周期。因此，保险行业被视为最拥挤的行业之一。随着估值目前处于其历史折让范围的下限，并且经营背景使得正向修订更具挑战性，我们认为从当前水平看，上行潜力有限。•洲际生命流已经恢复，这可能会使混合业务中短期和费用业务权重较大的公司受益。•零售财产险仍然是一个亮点，但市场共识预期似乎已经跟上，抑制了积极修订的前景。保险公司的高额且可靠的回报仍然是其主要的吸引力。资产负债表状况良好，我们看不到什么能阻碍保险公司未来几年大约7%的综合现金收益率（普通股息~5% + SBB ~1.5%）。•在再保险价格明显走软，利润空间正在拐点。此外，过剩产能表明条款与条件(T&Cs)的纪律可能正在恶化。 7SLHNSRENPHNXLGENM&GNNAGNAGSSCRASRTRYGMAPAXAALVUNIAV/ADM基因MUV2SAMHNR1GJFDLGHSXBEZPRU只STJ 2025年6月11日图 7。保险是在最拥挤的部门之一 来源：公司数据，巴克莱研究2025年6月11日图9. 行业收益构成 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%P&C - 定价十字路口图11. ...可能支持一定程度的量增长定价周期在整个承保范围内处于不同阶段，但总体来说可以认为定价正在整个范围内减速。虽然这应该有助于增加业务量，但也明显表明，市场一致预期已经追赶上营收增长，并且基础利润率改善的意外幅度正在放缓。高于账面收益率的再投资收益率可能继续为公司带来更高的美国长期风险敞口提供有利条件。在商业财产险，与2024年第四季度的边际改善相比，利润率正在趋于平稳，正如AXA和苏黎世在2025年第一季度所评论的。AXA和苏黎世都看到了约3%的混合年同比价格上涨，这大大优于美国同行。两家公司都评论说，除了财险领域外，市场仍然保持着纪律性，价格至少与索赔通胀保持一致。在零售财产险，齿合仍然为正，价格上涨现在领先于所有大陆欧洲市场的损失成本趋势，包括一些落后者，如意大利和西班牙。瑞士仍然可能有点棘手，频率略有上升。英国正看到一些稳定，但总体价格仍然疲软。如上所述，然而，共识似乎已经完全跟上顶级增长，而基本利润改善的意外速度已经放缓，如25年第一季度两家大型零售承保人安联和通用保险公司所示。在再保险价格明显走软，我们预计利润率也将随之转折。此外，过剩产能表明条款和条件(T&Cs)的纪律可能正在恶化，尽管我们认为，就目前而言，苏黎世获得全球频率总覆盖的能力取决于其作为盈利客户的话语权。然而，我们认为，盈利水平将保持充足，并远超资本成本。 个人再保险续期商业2024 年第一季度 9 34%23%22%31%29%41%15%2025年6月11日来源：公司数据，巴克莱研究来源：公司数据，巴克莱研究图14. 投资结果是关键利润驱动因素安联CSM + RA发布 38%19%25%25%24%40%13%16%3.6%3.6%2.9%3.5%3.5%3.8%4.0%3.4%5.0%4.5%3.8%4.3%4.2%4.5%4.6%图15。再投资收益率仍然是一种推动力SCOR苏黎世安联瑞士再保险慕尼黑再保险Generali苏黎世AXA当前收益率汉诺威 Re再投资收益P&C ISR其他截至2025年第一季度安联数据，其他为2024年数据。来源：公司数据，巴克莱研究投资收益仍然是盈利能力和再投资的关键驱动因素，且超过账面收益的再投资收益率应继续保持对具有较高美国长期尾部风险敞口公司的推动作用。 54%19%27%0%25%50%75%100%图17。循环复苏中的混合问题图16。生命网络流量持续恢复，并在2025年第一季度大多大幅上涨生命 - 短期的益处来源：公司数据，巴克莱研究苏黎世CSM + RA发布截至2024年数据。来源：公司数据，巴克莱研究短期健康、保障和保费业务流量强劲反弹，苏黎世实现15%同店增长，AXA在2025年第一季度增长8%。保障和健康产品需求增长，法国、德国和意大利报告了显著的净流入。自实施国际财务报告准则第17号（IFRS17）以来，我们观察到线下波动性显著，差异有效地抵消了相当一部分新业务增长。安联在2025年第一季度经济差异的主要驱动因素是外汇波动。除此之外，经营差异的前景更为乐观，随着退保情况正常化。这应该会支持更高、更可靠的报告期客户服务与支持（CSM）增长。随着一些国家（尤其是意大利和法国）的投降趋于正常化，资金流入持续恢复。一些公司表示，尽管投降已恢复至正常水平，但与历史相比仍然处于高位。我们认为这种情况可能会继续下去，因为银行将为了多元化投资组合、避免净利息率压缩而更加激烈地争夺资金流入。 67%87%77%23%10%23%10%3%AXA安联Generali净投资收益短期+费用 11 2025年6月11日图18。差异一直很显著... 60%50%40%15%图21. 如果实施第899节，美元汇款面临更高的税收风险美国税收风险图20。保险公司是巨大的美元收益者 - 美元走弱和第899条不利因素苏黎世荷银安联AXA截至2024年数据。 来源：公司数据，巴克莱研究在我们承保范围内，再保险人和专业保险公司以及Aegon（Transamerica）、苏黎世（Farmers和苏黎世美国保险公司）、安联（PIMCO和安联人寿）和安盛（安盛XL业务的约50%）脱颖而出，拥有来自美国的最大收入和利润池。美国预算协调法案（也被称为“一大笔美丽法案”，或OBBBA），于5月由美国众议院通过，预计6月由参议院进行表决，引入了美国对居民实施报复性税收措施的能力截至2024年数据。来源：公司数据，巴克莱研究美国面临逆风 - 外汇拖累和第899条款不确定性大多数欧洲大型保险公司在美国拥有规模庞大的业务——尽管保险的部分领域（尤其是人寿保险和零售财产险）是纯粹的地方性业务，但商业保险和专业（再）保险则是全球性模式，并且通常以美国作为全球最大的保险市场进行运营。在经历了多年代表欧洲保险公司顺风顺水的美国业务（强势美元、更高的投资回报、更强劲的经济）后，由于货币疲软和潜在更高的税收，在美国开展业务的成本似乎正在增加。总的来说，由于关税和低消费者信心，美国经济的前景似乎相当不确定。 9%13MAPFRE (2%/3%)(1.2%/3%)(3%)(3%)(4%)(2%)14来源：巴克莱研究图22.\"不公平的外国税收\"在欧洲国家国家所得税不足规则数字服务税转向所得税比利时生效丹麦生效法国生效已实现已实现德国生效意大利生效已实现荷兰挪威生效生效西班牙自2026年瑞士延迟英国生效生效已实现已实现已实现•红利所得税扣除增加：每年从2026年12月31日起增加5个百分点，最高可达20%。这应影响所有通过美国监管实体在美国开展业务的保险公司。•BEAT增加（利润侵蚀和反避税税）税率从10%提高到12.5%，以及收紧免税最低额和免税额。这项措施的影响被认为要低得多，除非美国实体在特定时期处于亏损状态（即由于一次性费用或重大索赔，如严重的自然灾害）。•增加利息和其他定期收入的预扣税（FDAP）：“不公平的外国税收”一般包括经合组织第二支柱下的所谓“无扭曲竞争规则”（UTPR）、数字服务税（DST）、转移利润税（DVT）以及其他具有“公开或声明目的，表明税收将经济上由美国人直接或间接、不成比例地承担”的税收。目前而言，这涵盖英国（已实施UTPR、DST、DVT）、欧盟（所有国家已采用UTPR，许多国家还采用了列表中的其他税收），但不包括瑞士，因为瑞士已推迟采用UTPR，但尚未宣布不实施该规则的决策。对于再保险人，美国代表着最大的风险敞口和资本池，尽管处理该风险的方法各不相同。慕尼黑再保险、瑞士再保险和SCOR通过其美国实体同时承保财产险和寿险再保险业务（尽管可能具有通过其他司法管辖区记录合同/再保险储备的灵活性），而汉诺威再保险的非寿险业务则由其欧洲实体承保。对于较小的再保险公司而言，劳合社的途径允许通过美国实体（汉诺克斯、比兹利、兰开夏郡都会有部分业务）以及劳合社进行运营，劳合社至少能提供保护，以避免资本回流障碍。•增加利息和其他定期收入的预扣税（FDAP）：根据目前的提案，第899条似乎并未对投资组合利息免税施加预扣税，但税收协定免税可能会受到影响。目