广发商社：免税行业研究方法与框架

发布时间：2026-08-20 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 免税行业本质是国家税收让利、具牌照壁垒的高端消费载体，国内2025年市场规模约400多亿，2021年达480多亿接近疫情前水平。 2. 渠道结构随疫情变化：疫情前机场免税核心，疫情后离岛免税成核心，2023年占比超五成，口岸、市内免税为后续重点关注渠道。 3. 竞争格局呈寡头垄断：中免占国内免税份额八成，全球旅游零售口径下2023-2024年居第二，海南离岛免税份额约九成。 二、分渠道分析 1. 离岛免税：政策影响显著，2020年提额扩容后快速增长，2021年销售额近500亿；20 24年9月转正，2025年Q2因限购、金价回调、淡季增速放缓，下半年或边际改善，暑期、苹果新机、消费券为催化，2025年海南旅游人次、收入创历史新高，封关后政策独立性未变，岛民新政优化，未来国际客流或成新增量，中免海南盈利弹性显著，2025年上半年利润增约20%，仅海南为利润正向贡献。 2. 口岸免税：国际客流2025年恢复至疫情前，收入约为疫情前一半，扣点率降至20多个点，中免绑定机场更紧密，拱北口岸恢复较好，烟占比高，机场新招标后运营权变化影响不大，中免仍占核心优势。 3. 市内免税：2024年8月正式开放国人出境购物，2025年10月优化入境提货，政策仍有优化空间，参考韩国模式，核心城市布局集中于中免，入境游2025年创新高，或成长期增量。三、投资思路 1. 优选免税板块，认定高端消费有韧性，板块估值处于历史低位，具备中长期性价比，短期重点看海南盈利弹性，中期看机场口岸下半年恢复，长期期待市内免税政策放开、入境游支撑。四、风险与关注 1. 离岛免税短期增速波动、口岸免税客流转化不及预期、市内免税政策落地进度不及预期、国际客流恢复速度较慢。 二、音频原文（转写） 呃，各位领导，大家下午好，我是广发商社团队的孟欣。那接下来呢，我就给大家汇报一下免税行业的这个研究框架。其实呃，如果从行业逻辑的角度来讲，这个行业其实理解起来也呃挺简单的哈。而且其实嗯，基本上是行业及公司嘛，大家都知道这些行业对应是哪个公司。 虽然说我们的这个呃汇报其实不能讲个股的哈，但但是其实行业一个趋势就代表了我们对于这个公司的一个研判。那我们今天的汇报呢，就是大概呃分为这个四个部分。第一步 部分呢，我就是对行业的一个呃情况，包括供需的一个逻辑，以及它的竞争格局做一个简要的分析。呃，然后第二、第三和第四部分呢，其实就是针对这个核心的三类的呃免税的三个渠道，就是离岛口岸和市内免税这个排序呢，其实也是我们对呃各个渠道的一个未来从短中长期的一个增长空间一个呃趋势的一个判断吧。 那我们先从这个行业部分呃行业部分开始哈，呃首先 免税行业如果从商业本质角度来讲，它其实是一个。呃，国家财政的税收让利，然后呢，呃，是具有比较深的这个牌照壁垒的这样一个商业模式。那从需求端呢，其实它本质上去吸引的是高端需呃消费需求的一个增长，以及呃尤其在疫情之前哈，其实有很多这个高端消费的一个外流。然后那其实免税是呃实现了一个这个呃外流消费的一个这个回归，呃所以它的这个量价的一个基数呢，其实就很简单，包括了两类客群，分别是国际的一个客流，然后包括这个海南的客流，然后再有一个购物转化率，就是有多少人是会呃进行这个免税消费的，然后。 然后再乘以它一个客单价。其实就是相应这个各个呃嗯，比如说离岛啊，或者说市内，包括这个口岸机场它的一个市场的一个规模。所以我们核心锁定的是 高端消费人群，所以其实我们也会把这个板块当做这个呃高端消费的一个代表哈，包括相应的一个公司，然后供给端呃几个点需要提示的是，首先呢这个呃免税免税它其实免的是三类税，就进口环节的。呃，这个关税、消费税以及增值税，当然不同的品类呃之间哈，就是有些品类可能是没有消费税，一般是高端一点的这个商品品类，它会有相对一个消费税。 然后业态类型或者渠道的类型呢，大概分为三类，分别是口岸免税、室内免税和离岛免税。口岸免税就包括了我们比较熟悉的。呃，机场的免税，然后从这个进入门槛角度来讲呢，其实这个行业是一个非常高门槛的这个特许经营的这样一个模式。所以拥有免税牌照，它本身就是呃代表这个行业它具有的一个稀缺、稀缺的一个行业一个地位。 然后再就是这个行业其实是一个政策属性非常非常强的行业。如果我们回顾呃过去行业的发展呢，其实会发现呃。呃，行业历史来看，它的政策的一些优化和变化，呃，包括对于品类的扩充啊，呃，购物额度的一个扩充，然后包括对于这个呃，购物便利性啊，然后以及我们的资质等等这些的改善，其实对于行业的规模增长都会有非常直接的一个支撑。那呃，目前来看呢，其实国内的免税运营商呢，其实也是像我们说的这些金融壁垒一样，它是非常稀缺的。 那最大其实大家都知道是哪家，其他的其实。呃，基本上规模和这个中免都还是差距非常大的。然后从这个市场的整个规模来看呢，我们估算在2025年呢，呃，其实这个市场大概我们整个国内的免税消费市场是有400多亿个呃市场规模。啊，那中免在这个招股书里面其实也披露过，当时他在 二一年的一个市场规模哈，大概是呃四百八十多亿。 呃，那和疫情前的水平当时基本上是相当的。然后我们认为二五年其实基本上也大致是在这个体量啊，那这个体量其实我们认为其实还有很大的呃增长空间哈。那我们待会儿会分渠道去讨论。然后呢，如果我们去看这个渠道的结构，呃，会发现其实它呃也是一个这个这个。 呃，有变化的一个过程哈，就是在疫情之前呢，其实机场免税是最核心的一个渠道。相信大家在疫情之前，就是日上代购啊，其实也是很火的一个购物的选择嘛。啊，所以之前呢机场是很核心的一个渠道。但是在疫情之后呢，其实离岛免税变为了呃，目前到目前为止都是最核心的这个免税购物的一个渠道。 那最高峰时期其实占据了将近七成的一个份额。然后在2023年之后呢，因为这个口岸啊，还有国际客流的这个持续的恢复，呃，然后加上离岛这边规模确实稍有回落，呃，所以其实它的占比会略有下降，但是我们认为估算下来也是有超过五成的一个比例的。所以我们在研究这个行业的时候，到目前为止哈，最核心的还是看这个离岛免税。呃，的这个呃这个渠道。 然后呢，如果从这个竞争格局角度来看，刚才我们也简单列了，其实就没几家你两只手都数得过来的这个免税商。然后在这里面的份额呢，其实也是一个呃非常这个极致的寡头垄断哈，中缅在这里面占了八成左右的一个份额，并且 呃，它的这个断层领先地位其实是一直非常非常稳固的。那如果去往全球去看呢？其实呃，中免或者说我们国内的免税行业。 的这个市场的地位，其实在呃尤其是疫情之后啊，它的这个跃升还是非常的明显的。如果以2024年为例呢，其实呃我们国内的这个免税市场其实在呃全球的市场当中其实也是能排到前三这么一个位置的。如果从这个企业的一个呃我们呃以以这个旅游零售这个口径去算的话，其实中免在2020年的时候它就跻身到了全球的第一。然后在23年因为这个杜福瑞它整合了这个奥特格瑞，呃，然后又更名为欧沃塔，所以它的规模就又上了一个台阶嘛。 所以其实在23年和24年呢，其实排第一的是这个欧沃塔，但是其实。是。呃，如果我们呃去看这个中缅的地位的话，它还是非常稳固的啊，大概就在呃这个第二的一个规模这样一个位置。然后我们再分这个不同的渠道去讨论，先说离岛免税。 因为呃离岛免税其实是我们呃疫情期间呃大家展望的这个最乐观的，包括现在为止我们认为也是恢复的这个弹性最可观的一个。方向哈，所以在这个呃赛道上，我们认为是呃可能展望个未来三到五年，呃对于行业，包括对于最大这龙头公司，它的利润贡献弹性最明显的这么一个渠道。呃，然后先说一下这个离岛免税，就是历史上的一个。嗯，发展的大致一个历程哈，就是呃，首先它的这个发展的背景其实和这个海南的国际旅游岛的这个呃定位呃，其实是有直接的一个关系的。 所以它其实呢是在2011年开始有这个从零到一的这么一个业态呃，然后在呃 大概这个呃发展过程当中呢，有近十次一个政策的持续优化。所以刚才我们说这个行业它政策属性特别的明显。然后在离岛免税这边是就是一个能够凸显这个政策的影响和它的一个支撑作用。非常非常明显的一个呃渠道。 那呃这里面如果说一个关键的节点，其实就是2020年在2020年的时候呢，其实无论是从购物额度，从呃原来的3万。变成了后来的这个十万元，然后包括这个品类的呃一个扩充呃等等。其实它对于这个呃这个免税消费的一个支撑，其实非常非常强劲的叠加。当时其实疫情呢，出境其实是有问题的嘛。 所以海南成为了一个这个优选的一个目的地，尤其是这个时候，其实高质量的客群到海南会特别的多。啊，所以在这样的一个支撑之下，政策的这个鼓励之下，其实呃离岛免税的一个市场规模是实现了一个非常快速增长。在2021年的时候，呃，免税商的所有的这个销售额哈，这里面也包含了一些这个部分的有税，它的销售额是最高峰达到了接近500亿的一个水平啊。当然确实在这几年呢，我们看到。 呃，它略有些回落哈，但是这个体量其实还是保持着这个四百左右的这样一个体量，并且我们认为之后的一个成长的这个呃空间还是会比较可观的。呃，然后从竞争格局这个角度呢。呃，其实岛内呢和我们全国的免税的竞争格局它是一样的，呃，最大的那家它就占据着最核心的一个份额。如果以他招股书时候的数据为例呢，其实21年的时候，他在海南的份额是接近九成的。 啊，那如果我们考虑中间的这个呃市场份额，其实阶段性有波动，因为 当时呢，其实21年有其他的这个免 税商，其实也陆陆续续呃在岛内去开展离岛免税业务，包括这个海南政府的这个海发控啊，还有海旅也包含包括了这个呃王府井和申免。那中间其实阶段性的经历过呃短暂的这个份额的扰动啊，但是最终的结果，如果我们看今天的话，其实中免又回到了一个我们预计有将近九成份额的。这么一个状态，所以其实呃这个行业基本上竞争格局到现在为止它是不太需要讨论的呃一个问题。 我们如果看这些免税商的一个这个呃呃它区位的一个布局，或者说它卡位的一个呃核心的位置的话，其实也能看到其实中免通过它的一个先发优势已经卡到了。呃，最优的这个物业和最优的一个位置那。其实海棠湾未来就会成为海南整体的一个高端消费的核心聚集地嘛。啊，所以其实你卡位到海棠湾，其实就是最核心的在海南的一个呃竞争的优势。 那如果说嗯我们对于海南离岛这边的一个后续更长期的一个发展的展望的话，它一定还是跟嗯海南的这个旅游经济发展是息息相关的。那如果我们去看呃海南这几年的。它的旅游数据化会发现一个情况哈，就是 他的无论是呃旅游的人次，或者说他的一个这个旅游的收入，其实趋势都是向好的。呃，尤其在25年呢，还创出了一个历史的新高。 呃，那其实这个就为我们更长期的一个离岛免税的发展奠定了比较好的一个基础。呃，但是短期我们看到这个市场的规模有一些扰动呢，其实是会有一些这个阶段性的这个因素，我们再去进行分析。那我们在跟踪这个离岛免税的这个行业的时候，其实 呃，最简单最直接的一个方式就是去跟高频数据。这个高频数据呢，其实公开的这个海南这个海口海关，它每个月都会呃去进行披露啊。 当然哈，我们可能也会有一些其他的这个数据的渠道，但是这个公开的数据其实我觉得已经足够去判断它的一个趋势了。那我们从月度的趋势来看呢，其实呃我们去看这个我们刚才说的啊，它规模又是下滑，然后其实在去年呢又出现了一个拐点。那这个我们就是通过月度数据去发现的。那去年的情况其实就是在九月份，我们发现离岛免税的一个销售额终于在连续十八个月下滑之后，实现了一个呃转正。 那这里面的这个因素其实也比较综合哈，包括这个手机卖的比较好呀，然后黄金珠宝这边其实价差的优势比较明显，然后加上其实在关键的时间窗口，呃，包括封关，还有这个封关之后的这个元旦。其实政府的消费券的发放呀，其实也是非常的积极的，也拉动这些免税商去做了很多促销的活动。啊，所以在这个阶段，其实无论是说去年呃持续的增速爬坡，还是说元旦期间都取得了一个突破历史新高一个日销的数据。 表现是非常亮眼的。然后在春节以来呢，春节到现在啊，确实呃受制于呃综合的一些因素吧，它整体的一个呃数据其实是略有呃降速的。那这里