广发食饮：零食连锁行业研究方法与框架

发布时间：2026-08-20 一、AI总结内容 一、核心投资框架 1. 大众品分三类：红利类（低增长稳定分红，如伊利、茅台，PE对应14-20倍）、弱周期（依赖渠道产品周期，如去年新消费小食品）、顺周期（盯CPI，如餐饮供应链、调味品）2. 消费成长的长变量：渠道革命（线下零售效率迭代，如零食量贩）、出海寻量（处于早期，东南亚有政策/宗教限制）3. 零食连锁成长核心：渠道去经销商（加价从2倍降至1.5倍），遵循开店、单店利润率、效率的三轮飞轮，需草根调研开店天花板、加盟商回本周期 二、关键个股与案例 1. 零食量贩龙头万辰集团：2023年门店从1万家扩至6万家，2024-2025年收股权后兑现利润，股价持续上涨，从黑马转白马后按连锁框架估值2. 上游制造龙头：恰恰、卫龙、盐津铺子等，靠渠道周期（零食量贩等新渠道）与产品爆品周期获超额收益，长期需看老板格局与管理层效率三、风险与关注 1. 传统大众品需求端受人口周期下行影响，总量增长有限2. 零食量贩等新业态的下沉市场拓展进度需持续跟踪 二、音频原文（转写） 好的，各位投资人，大家下午好，非常高兴今天有这个机会跟大家来分享。呃，我是呃广发食品饮料组的分析师胡慧。那今天呢，主要给大家分享一下大众品，尤其是最近相对来说比较有成长逻辑，过去几年也走出一些阿尔法机会的临时连锁这个板块，以及一些个股的一些股价复盘和案例分享。嗯，那我们先把大众品这块做一个分类哈，就是呃因为 在看消费，大家都会说短期呢，大家会看需求，中期看格局，长期看人口。 那可能过去这几年我们需求端其实是一个比较悲观的叙事，底层呢还是因为这个人口的周期。呃，我们如果从量的逻辑去看的话，其实从呃四九年到现在吧，我们拉了很长的维度的时间，之前的婴儿潮其实是带来了过去一五年之前二十年左右的一个消费的一个黄。经岁月 呃，但是呢可以看到到这个一四一五年这个前后呢，绝大多数必选消费品的量在这个位置见到了高点。所以所谓的品牌和龙头的升级逻辑是在一五年到二零年比较集中的这几年，对应到的也就是人口周期的一个下行期。 那到了二六年到三五年这个阶段呢，我们觉得重点是要关注一下零零后和零五后这一个新生代的一个消费的群体的一个登场。所以我们觉得在未来的五到十年之内呢，可能会有非常多的一些新时代的消费给到大家意想不到的一些投资机会。所以这是一个长变量上我们需要持续关跟踪和观察的一个框架。那中期维度看格局。 呃，过去这几年其实像乳品饮呃啤酒饮料这种大家比较常常规的说所谓的老登行业哈。可以看到整个行业其实是几千亿的一个市场盘子。大概增速的话，也是一个呃名义GDP上下的增速。呃，只是说在这个大盘子里面呢，很多行业已经走出来了一个绝对的龙头。 比如说像乳制品里面的伊利、蒙牛，基本上C R三都是在一个百分之五十以上，包括像啤酒C R三百分之七十啊，包括一些矿泉水这种就是纯的寡头格局的情况下，这种行业地位会非常的稳定。那剩下的像呃酱油，比如说像海天这种，就很多人会很诧异，呃，为什么大家感觉到餐饮需求啊，或者是这个。业态也没有什么太多的一个变化了。为什么龙一还是能够延续一个比较强劲的中高端的一个收入增速，利润比收入更快？ 而且整个格局还越来越好，底层的话就是现在市占率还是在一个百分之二十左右的一个水平，还是有进一步集中的一个空间的。所以这也其实就是比较偏老登的一个框架去看所谓的。格局和龙头的一个成长的一个呃空间情况。那很多人就会觉得，尤其是我们在路演的时候，很多基金经理就会开玩笑说，哎，你们食品饮料很多公司就高端的一个增长。 哎，一看估值有的十七八倍，有的二十多倍。我在你这买到底是在买什么啊？这可能是很多消费研究员面临的一个共性问题。这个其实是我们在二四年写了一篇系列报告吧，就是所谓的P B L E框架和我们的策略其实也是呼应的。 我们拉了像美国的这个过去八八零年后哈，这个消费品的牛股。你会发现它的P B R O E是非常明显的一个呃回归的一个线性关系，有一个R方在零点九，它背后隐含的是什么？就是隐含的同样是没有太明显的增长，他们可能在一个通胀的叙事下。呃，它的盈利G的K歌可能就在五个点左右。 但是它有一个稳定的分红和回购预期，所以它的P E估值龙头的绝大多数的消费品的P E估值都在二十倍，也就是海外的龙头，包括像可口可乐最近也创了新高。它每年收入增速和利润增速就是一个六七个点或十个点以内。但是确实走的相对每年的复合收益都是跑赢了标普五百呃，基本年化十个点以上的一个收益率水平的。所以这个给我们的启示就是，我们要把这种低增长的公司用一套新的框架。 他并不是说低增长就是没有价值了。而是我们要以一个稳定的股息和呃龙头的一些逻辑再去看，这个也是对应到二四年到二五嗯二六年这段时间，有很多的上市公司领导跟我们在做。交流和课题分享的时候，为我们回购和分红对于他们股价和市值管理的一些贡献。所以我们可以看到，像伊利就非常典型，它的分红承诺大概是七十以上。 然后它每年的增长可能就是一个名义GDP的水平，当然考抛出一些非金的减值。它的估值就是十四倍、十五倍、十六七倍，就在这个位置比较稳定。那比如说像分红在百分之八十以上的部分白酒公司吧。他们也有价格端的逻辑嘛，所以他的G可能会在呃名义GDP略高一点的位置波动。 那给到一个百分之八十的分红，百分之四个点以上的股息利率的水平的情况下。基本上估值中枢就是在二十倍左右，这就是比较典型的像茅台公司的一些估值。所以我们可以把老所谓的大家呃一直开玩笑说的老登资产，其实在这一页P P T上就能够 有一个非常的清晰的结论，这种资产怎么去做定价。那还有一类资产，就是顺周期类的。 这个就核心盯这个CPI的一个指标变化就好了。啊，一个这个大众品里面，我们是把它分为红利类、弱周期和顺周期这三类嘛。那顺周期的话比较典型就是去年的十月份，我们的CPI首次转正。那当时大家的整个链条就开始买餐饮供应链。 我们也拉了一下过去C P食品C P I的一个增速的一个表现，对应到不同子板块的一个增速的一个呃股价收益的一个表现的情况，可以看到像调味品和预加工食品。就餐饮店的弊端，其实在这一块的胜率是非常高的。啊，所以这个也是后续大家可以看看一些CPI的指标，比如说CPI进入到上行期或者是转正了啊，不妨可以去布局一下这种餐饮链，包括开店类的和上游卖调料、卖丸子，包括旺季的时候啤酒这一条链条，都是可以重点去关注的一个方向。 对，然后还有个就是逆周期方向，就是它跟整个宏观环境不关系不大。更多的还是吃渠道周期和产品周期。这类资产可能会在一些小食品，包括像零售和一些小饮料上会比较的明显。比如说跟我们比较近的就是去年这个新消费的这一波。 呃，虽然我们看着食品料冷冷清清的。但是其实在三月份到六月份那个时间，有非常多的公司。呃，创下了接近翻倍的一个收益率的一个水平。那当时的跟踪框架就是爆品，而且是持续动销超预期一个爆品的斜率。 那比如说去年那个某鱼的这个新品。呃，然后还有一个就是渠道端，其实食品药里面也是有一个十倍牛股的，就是万成。啊，因为它背后的核心，其实在二三年整个零食量贩的行业只有一万家。到现在整个龙呃三家龙头，嗯，两家龙头吧，有两个合并了。 大概是六万家，所以其实两三年的时间就从门店端翻了六倍啊。这个其实对于一些上市公司来讲的话，尤其是消费里面上市公司来讲的话，其实这个成长斜率是非常陡峭的。所以对于我们呃食品饮料里面可能会有一些呃这个逆周期，尤其是成长的一些逻辑，可能有一些比较强的阿尔法去挖掘。呃，如果我们再把它时间周期拉长，就如果没有一个人口大的总量的长逻辑的变化下，怎么去挖掘消费成长？ 呃，这个是我们，呃，我们两套框架吧。第一套框架就是看海外，因为整个国内的线下零售的总额大概有五十多万亿，但是看中国的零售渠道的结构和海外最大的区别就是我们还是有大量的通道是由夫妻老婆店这种效率比较。低的渠道完成的对应的大概就是一个十万亿左右的盘子。嗯，过去几年线下零售公司没有走出很强的公司，呃，很强的牛股，主要是因为我们的电商非常的强势。 但是我们去参考日本和美国的一些零售，都是出了十倍甚至数十倍的牛股的。它背后的核心还是因为一些效率的迭代。所以这个我们觉得在未来很长一段时间，线下零售的一些阿尔法的公司可以大家重点。点去关注一下，嗯，有些没上市，比如说像山姆啊、盒马，现在销售体量也是一千亿级的，也就是这几年发生的一个事情。 还有一块就是海外，呃，过去去年五六月份吧，我们就是广发市集中去了东南亚，包括消费这边也跑了一圈，看看有没有一些食品饮料出海的机会，就非常坦诚的去讲，目前还是比较早期的。一方面的话呢，可能人口基数的问题啊，像印尼最大也。就是三亿的一个人口量啊，其实跟我们一个省其实是差不多的体量啊。但是还有一个很大的特点，就是在当地有非常多的一些呃本土保护政策也好，包括像清真的这种呃宗教的一些因素影响也好啊。 所以可能目前来看，出海还是处于一个呃制造出海的阶段，品牌和口味上目前还是属于观察的嗯情况。但是我们也看到很多一些食品药公司已经在海外做一些工厂端。观的布局了，所以我们觉得这个可能是在更靠后的位置去做观察的。所以如果我们从中长期逻辑来看，消费成长的背后可能就是渠道革命和出海寻量这两个大的一个主题。 所以我们在梳理完整个大众品的框架，包括像呃红利类的怎么定价、景气成长类怎么去挖阿尔法，以及说顺周期怎么去跟宏观的变量之后，我们再重点讲一下像我这边主要看的临时连锁这个。我们刚讲十倍牛股背后的一个行业的一个主要逻辑哈，就过去几年大家可能在老家各地都能看到这种零食量贩的门店，它背后的核心其实就是把这个渠道效率的这个链条重新的瓜分。就很多人觉得哎，零食量贩怎么这个水呀，包括可口可乐比别的地方卖了便宜啊，七八折是不是以以次呃充好或者是换规格等等，其实它背后核心。 是把经销商这一个效率最低的环节给拿掉了，跟厂商直接去做对接。以往层层加价的方式的话，从工厂到终端基本上是两倍的一个加价率。但是我们把经销商这个链条拿掉之后，只赚前端的价差，不再去收各种课间杂费，之后整个渠道的效率就只有一点五倍的加价。所以什么都没有做的情况下，只是去掉了一个环节，而且各方只赚呃加价率，而不去赚背后的所谓的费用。 用哦，那整个链条就选给了消费者。所以它背后的本质是对于消费者多快好省的一个需求的挖掘。呃，如果我们嗯，它的框架其实就是开店、单店利润率以及效率这个变量，在这个三轮的飞轮效应上的迭代。所以对于这种公司的投资框架来说，开店是最核心的，也就是我们说的开店天花板。 嗯，这个跟很多茶饮公司啊，包括绝大多数连锁业态都是一样，就是看 门店天花板派多少家？那核心就是把各个省份的人口啊、人口密度以及 啊，非常高频的草根调研，你要去看看那个地方对这个业态的接受度怎么样。天气问题、消费者的消费能力问题、竞品问题、消费习惯问题等等。把它作为一个你的单店覆盖人次的核心假设参数啊，输到这张表里面去，然后再看看竞争格局，最后就能够大概的拍出来。 比如说明明很忙和万成，你觉得一个单品牌的公司估值大概呃呃开店的上限大概是有多少？但是这张表我们从二四年、二五年到现在，每年都是在超预期。那背后的核心是我们低估到低估了什么？我们觉得核心还是低估了这个。 零售业态的一个可变性啊，所以到时候我们再及时的去做一些反思。比如说像今年的整个零食量贩的开店，上半年就完成了全年的开店目标，那肯定是比较超预期的嘛。然后其次第二个变量就是单店，单店的话就是假设你是一个加盟商，你要去开店。你会不会选择这个业态？ 啊，所以我们会把一些很多零食、呃，食品零售类和餐饮服务类包，比如说奶茶各种它的门店的U E模型给大家去做一个拆解。那大概初始投资额多少钱？然后分哪些加盟是加盟费用是多少，装修设备款是多少？那我这个六七十万投下去之后，什么时候能够回本啊？ 什么时候开始能赚钱？比如说我在乡镇市场，我打一份工，可能一个月的工资四千块钱、三千块钱。但我开一家店，可能我夫妻档一个月可以有一万，那这个生意就是可以做的。所以在这个框架下就会发现很多的下沉市场的开店是在持续超预期的。 那在完成加盟商是否愿意开店这个结论