长江大化工 飞论石化第8期华锦股份低估值成品油弹性标的

发布时间：2026-08-21 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 海外成品油价差维持高位：当前中东、亚太、欧美柴油裂解价差约70-90美元/桶，处于历史较高水平；2025年7月全球炼厂加工量同比降600万桶/日，处历史低点，俄罗斯、中东炼厂受地缘冲突影响产能大幅受损。 2. 海外新增炼能落地量有限：2026-2030年海外规划炼能超800万吨，受制裁、冲突、融资约束影响，预计仅420万吨左右可如期投产；同时海外老旧炼厂加速退出，2020年以来退出量远超此前5年，供需紧平衡支撑高价差。 3. 国内成品油优质弹性标的：华锦股份具备800万吨/年炼油能力，产品以柴油、燃料油、沥青等紧缺品类为主；2025年成品油出口配额已达60万吨，前三批审批62万吨，且通过兵器集团渠道获得披露便利性低，出口盈利丰厚（柴油加工费约10美元/桶，吨盈利近3000元），三季度业绩有望环比大幅改善。 二、投资线索 1. 地缘冲突利好成品油价差维持高位：美伊冲突长期化、俄罗斯炼厂持续受袭、胡塞武装袭击影响中东炼厂开工，成品油短缺幅度或进一步加大。 2. 华锦股份额外看点：兵器集团与沙滩面合资1500万吨/年炼油项目，虽受冲突影响推迟，未来投产有望强化自身竞争力；当前估值较低，兼具估值修复与业绩兑现弹性。三、风险与关注 1. 地缘冲突缓解或导致成品油价差回落，影响公司出口盈利。2. 国内成品油出口政策调整，或压缩公司出口配额及盈利空间。3. 海外炼厂产能恢复超预期，将削弱全球成品油供需紧平衡格局。 二、音频原文（转写） 会议会议即将开始，请稍后三。本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单，客户未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布复制刊载转载转发，引用本次会议相关内容，否则由此造成的一切后果及法律责任。由该机构或个人承担长江证券保留追究其法律责任的权利。呃，各位投资者各位领导啊，大家晚上好啊，我是呃石油化工组的分析师侯燕飞啊，那呃，今天的话呢？ 我们也是呃有一个呃这样的一个呃，这个这个公司深度的一个解读啊啊，那我们这次的一个题目其实是从一个低估值的角度来探讨一下呃成品油行业的一个弹性的标的啊，那呃，其实最近以来呢，市场上对整个呃，这个包括国内以及全球的这个成品的市场啊，关注度特别高啊，那究其原因呢？核心是来自于我们看到现在这个海外的这个炼能，尤其是成品油价差持续处于高位啊那其实呃，目前这样的一个高价差的一个景度的位置啊呃，在早期的时候呢，其实大家应该也能看到啊这样的一个裂解价差的一个状态啊，那呃，为什么在当前的时点啊？ 大家关注度又起来了，那我们觉得很重要的一个原因呢？是因为啊，大家对于目前啊整个海外成品油价差的紧急度的预期啊啊拉长了，那之前大家觉得可能是唉，现在可能是一个相对偏短期的状态啊，就是呃，更多的是 我们看到的目前的这样的一个价差的位置啊，可能更多的是来自于这个地缘的扰动，也就是说大家觉得可能当前来看呢地缘啊，尤其是呃这个。呃地缘呢，尤其是美伊冲突啊，其实是核心啊，那实际上我们看到的结果呢？ 是呃，这个海外的一个地缘的一个扰动，持续的同时呢，我们也要关注到除了地缘之外啊，其他地区的1个这样的一个呃，这个持续的影响啊，那首先的话呢，我还是把这个炼化的情况啊，做一个总结，因为最近确实市场关注比较高，那首先的话呢就是呃，之前我们的观点呢，一直以来呢。是呃，即使不考虑地缘的影响啊，那海外的话呢其实整个链能能的。呃，这个增速其实也是呃，相对来讲也是在放缓。 那按照我们的统计，呃在26年到30年之间啊，这个落地的炼能啊规模啊，这个平均每年来看呢，差不多应该是在这个和实际加在融起来1起应该是420万吨左右，其中06年预期是在呃51万吨啊，07年二七今年是在71万吨28年，是在136万吨29年，是在47万吨30年，是在120万吨左右，也就是合计的话呢。我们的估算来看啊，仅420万吨左右，那实际上我们看到的公告可见啊呃，可能大家看到是亚洲中东非洲啊，可能在二五到30年规划呢，超过800万吨。 那按照我们的统计来看呢，其中有将近呃340万吨左右的这个呃产能其实是很难如期能投出来的啊，那或者是因为呃这个像中东地区，现在这个制裁和冲突等影响啊，像波斯湾之星的投产项目拖了将近10年啊，然后呢啊，包括这个卡布拉的这个项目耗时了这个110个月啊，只有啊这个呃27年的话又有失去了炼厂，遭遇了袭击啊，那非洲方面的话呢，其实融融资跟配套呢啊，有一个比较强的约约束啊，很多地方的融资成本可能高达15%，甚至20啊啊，那好包括很多项目呢，还有啊这个资金上的缺口啊，所以说我们统计下来呢，包括还有伊朗的很多项目啊，那其实按照我们的统计来看呢，这些项目呢可能都会大幅的延期啊，所以实际上我们看到落地的产能啊，其实还是相对比较有限的，也就是很多产能可能啊，这个时间啊，我们来看可能会大幅的推迟啊，那同时的话呢？ 因为海外的这个成品的市场，其实它有非常强的分化啊，那分化的点在哪里呢？就是我们看到的既有这个柴油啊，刚才我看到这个公告的新炼能是840万吨，那刚刚提到了其实呃实际新增的炼能的话呢啊，也就是在啊，这个呃400万吨左右，那这里面的柴油的影响大概有多大呢啊，按照我目前的统计啊，整个柴油的量级呢呃差不多啊，应该是在这个呃这个90万吨啊左右的量级，所以说其实很多链能啊啊，其实并没有如期的投产出来，那这其实也是我们觉得一个啊比较核心的原因啊，也就是说其实对于呃实际的柴油的影响，我们觉得是呃有限的啊，那这个其实是一个中长期的逻辑，那我们即使不考虑啊，这个电源的影响啊。 呃新增产能确实有，但是同时的话呢。呃，海外的产能呢其实也在呃持续的退出啊，那在90年到10年之间呢，其实呃退出呢，也不足50万桶左右，但是20年以来呢，是在加速退出的1个状态。啊，那在20年到25年之间呢，累计退出链能是远超过前5年的任何一个区间的啊。从分布来看的话啊，主要集中在亚洲北美欧洲啊，那这种合计超过了七成啊，那加速的根源啊，主要是在于就是对于发达国家来讲其实很多成有的需求的经济体。 它其实需求大棚在叠加环保的约束啊，其实很多地方炼能很难持续建设啊，包括北美跟欧洲的炼厂也在持续的关停啊，那亚洲的话呢就是很典型的就是中国啊，在减油增化啊，所以说过程产能出行速度也很快，所以说，如果考虑到啊老旧产能的1个退出的速度，那我们会发现其实实际净心增的电能的量啊，其实是相对来讲比较有限的啊，那即使在这样情况下，我们觉得整个全球的尤其是海外的成本的裂差，可能它是一个缓慢走强的过 程，但是现在一个问题是在于啊，这个呃，这个地缘的影响很大，那大约关注比较高呢，可能是呃来自于这个呃，这个俄罗斯以及中东啊，那其实我们可以看到现在啊呃，整个柴油价差的影响啊，那这个目前来看柴油的价差呢。 呃在当前的位置啊，基本上呃可能在中东啊，然后在这个呃，在这个亚太美湾中东欧洲各个国家可能有所不同啊，现在平均价差呢都是在呃这个70美金左右，其中中东最低亚亚太基本上保持在70左右，欧洲现在已经接近啊，强油炼差已经达到了将近90左右，每湾也是80左右的水平啊，所以说呢，呃，从当前位置来看呢，我们觉得当前的高价差的位置啊，可能还会再持续啊，而且呢？从呃，全球的炼能加工量来看啊，呃7月份啊炼能的停工啊，大概影响了大概是1200多万桶的一个量级。 啊，那这个呃远超历史同期的水平那同时的话呢？呃7月份啊啊，这个全球炼产加工量大概是在呃这个7900万桶啊，那同比其实下降了在600万桶左右，也就是说当前的加工量其实是在1个历史的一个最低点啊，历史最低点那那主主要的影响呢，除了中东之外，我们可以看到俄罗斯炼厂啊呃，受无人机袭击影响的产能呢？估计是在430万桶，每天啊，那这个产能的话其实占了整个俄罗斯的产能的58%左右啊，那其实现在我们统计下来，有将近200万桶的这个产能啊，它其实还就是实际上是处在一个停运的状态，而且呢？ 这些电厂什么时候会恢复正常的生产，那其实我们觉得这个可能还有待观察啊，有待观察那另外的话呢？我可以看到现在欧兰也在加紧，对于呃俄罗斯的这个产能面临的袭击包括呃产减压装置，包括2次加工装置等等，这些而且我们看到啊，就俄罗斯的这个呃柴油的出口量啊，从之前呢，可能平均是在呃100多万桶，每天其实现在已经下降到了，只有大概呃10万桶啊，十几万桶左右的水平啊，所以说呃，我们看到的这个欧冲突以来，其实俄罗斯炼厂损失的成有的量级啊，其实是非常高的啊，现在来看至少损失的呃，这个量级呢应该是呃，超过了130万桶，每天啊将近140万桶啊，每天的量级啊，那呃从这个样的一个角度来理解呢，我们觉得俄罗斯炼厂呢可能是更多是偏中长期的维度，因为大家现在预期可能美伊的影响可能可能更弱一些，反而是俄罗斯影响可能会更长期一些啊，更长期一些，那所以说，从当前的位置来讲啊，那我们觉得呃中东这边的影响呢？ 目前来看啊，中东合计受损的产能呢，超过了呃280万桶，每天啊，就是说呃，整个中东的产能呢，也有大概将近300万桶的量级啊，其实是啊有缺口的，那这些产能什么时候恢复啊？这个其实我们觉得也需要这个时间啊，那所以说在当前的位置呢，我们觉得呃海外的量化企业其实我们可以看一下呃北美包括日韩的一些电厂啊，其实股价表现是非常明显的，包括像什么飞利浦六六啊啊，包括像这个呃这个瓦呃瓦莱罗能源啊啊，包括像这个信石啊等等啊，包括像这个台塑石化以及珠光兴产啊，这个呃像这个韩国地区的炼厂啊，对所以整体的炼炼厂的走进度其实非常高的那国内的话，其实因为之前大家对于整个板块儿的一个估值啊，其实相对比较低的那比较典型的其实就是恒毅，那所以当前的位置呢，我们觉得呃恒毅还是在啊继续啊，大家可以看到这个整个的景度还是非常的高位，现在更多的是一个估值端的修复。 那同时的话呢，我们看到的是呃对比来看为什么这个位置我们在呃这个强敲一下划紧我们觉得其实公司本身呢，它的出口配额其实是非常值得重点关注的，因为呃其实大家看到的这个出口配额呀啊，每年大概我们差不多，应该是在4000多万桶啊，4000啊，4000多万吨左右的一个量级。那其中华锦在过往历史年度是逐年增长的，二三年是48啊，24年是51啊，25年达到60，那今年的话呢，前三批已经审批62，我们判断在这个第三批的审批的额度内可能至少可能是呃，这个可能已经现在前两批已经远超了过去，累计的水平可能还会继续增长。 但是呢，这个大家可能看到一些行业数据啊，看到可能没有看到。唉，它的一些出口量级是因为本身华检是通过中国兵器啊集团来获得的配额啊，而且因为军工企业嘛，呃涉及到一些这个逻辑啊，就涉及到一些这个这个我们看到的一些这个影响啊，就是有的时候可能不便于啊披露啊，但是呢，按照目前情况来看呢，呃整体的这个成品油的出口是极为受益的，而且我们看到的是相比来讲啊啊华锦啊，它现在的这个800万吨油的炼厂就是典型的种植油深加工啊，也就是我们可以看到啊，它是没有汽油的，现在主要的产品就是柴油啊，燃料油啊，沥青等等，那这些产品其实是当前国国内包括全球非常紧缺的这样的成品油的这个品类啊，所以说呃从目前的位置来看，如果按照现在的价差来看啊，海外的价差呢，呃，亚洲地区价差呢，已经达到了70美金以上啊，70美金左右的水平，那按照加工费来看，也就是在10美金出头，也就平均的话一桶至少可以赚将近60美金左右啊，那这个是呃一吨能赚多少钱呢？ 基本上将近3000块钱左右啊，所以说如果我们按照现在的量级来计算啊，这个出口的盈利是非常好的啊，非常好的啊，那如果按照这个现在公司的配格啊，二季度如果是20万吨啊，那我们觉得包括一季度，其实使用的量级很少啊，一季度来看的话呢，呃，其实目前来看就是这个呃使用的话呢量级呢，也就是在10万桶啊，10万吨出头啊，就整个的一季度使用量啊，所以说呃从整个的这个量级的角度来讲，我们觉得这个是增量是比较大的，也是现在大家看到的啊。 当然，我们说海外的炼厂肯定是显著受益的，那同时如果我们在国内找一些哎就是也是收益的标的，而且弹性比较大的公司来讲，我们觉得华锦股份是非常值得重点关注的啊，那所以说，基于此的话呢，我们是建议可以重点关注