国泰海通食饮：三元股份聚焦低温革新进取

发布时间：2026-08-21 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 三元股份为北京乳制品龙头，具备国资背景、多元品类等天然优势，近年推进股权、人事改革，目标实现“有利润的收入、有现金流的利润”。 2. 公司改革围绕“开源节流”展开：开源方面推出“北京系列”大单品（北京鲜牛奶、酸奶、纯牛奶），清退低毛利产品，梳理低效渠道；节流方面关停低效亏损渠道及资产。二、行业与周期趋势 1. 乳制品原奶周期已处于底部右侧，供给增速放缓、需求边际修复，合同奶价与散奶价均回升至3元以上，奶价上行利好三元。 2. 行业核心趋势为低温液态奶扩容、固态奶渗透、乳制品深加工及冷饮稳健，三元业务布局契合上述方向。 三、公司业务与竞争力 1. 低温奶占比约50%，改革后有望提升北京市场低温奶份额；旗下冰淇淋品牌八喜经营稳定，现金流及利润率较高。 2. 背靠首农畜牧掌控60%以上奶源，具备原奶保供优势，无需过多承担原奶周期波动影响。 1. 三元股份改革处于早期，业绩弹性较大，若净利率提升至行业同等规模水平，利润改善空间显著；需关注改革落地进度及渠道活力提升效果。 2. 行业竞争激烈，北京酸奶等赛道内卷，线上低温奶履约成本高，存在改革不及预期的风险。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国泰海通食饮3元股份，聚焦低温革新进取，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明。本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户会议音频及文字记录的内容，仅供国泰海通证券客户内部学习使用不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存国泰海通证券未授权任何媒体转发。此次电话会议相关内容未经允许和授。权转载转发均属侵权国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利，国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损失及责任，市场有风险投资需谨慎提醒广大投资者谨慎做出投资决策。 嗯，尊敬的各位投资者，大家晚上好，我是国泰海通食品饮料团队的李美仪啊。那么今天也是为大家带来我们这个十美40奖的第17讲啊。最近我们这节讲的内容呢？其实都是关于乳制品行业的啊，最开始是讲的这个行业层面的一些关于周期的一个展。 呃，这个护盘和展望啊，以及后面就是一些包括蒙牛啊三人啊，这些个股的呃，我们觉得可能后面会有一些这个机会的一些这个尤其是有这种反转机会的这个公司的一些这个深度的分享啊。那么今天是我们对3元股份这个公司的一个呃深度的汇报啊，那么其实3元股份这个公司呢，就是我们刚刚讲的后面可能会有这个反转机会的一个标的呃，那么其实这个标的的反转我们觉得主要有两层啊，一层是自身的这个管理层面的一个，这个呃逻辑的一个反转，另外一个呢就是关于它也是在周期里面的这个一个环节嘛，所以其实可能呃，它大概率也会 顺应着整个呃周期的一个反转，而有这个更加好的一个表现啊，所以我们其实去看三元股份这个公司我们觉得它可能有几个优势是这个呃，可能其他的一些同业呃也是没有的，或者说是同业具备，但是这个优势是比较明显的。 呃，我们觉得第一个就是它的这个大幅度的背景啊，这个背景还是呃比较好的，尤其是在这个北京这样的一个比较核心的市场啊，它凭借这样的一个股东的背景，他就在这个市场建立起了非常深厚的。这个品牌的优势包括说也有一些这个渠道层面的一些优势啊。那么第二个我们觉得这个公司做的比较好的一点就是它的这个品类是比较多元的啊，尤其是可能除了夜奶之外，还有像这个呃奶酪奶粉，包括冰淇淋等等比较多元的这个品类。 而且这个多元化，其实在他很早的这个经营阶段就已经开始了，所以我们觉得呃其实多元化在某种程度上也是能够呃去帮助他。在前几年可能一定程度去对冲这个夜奶的这个周期的一个夏季的一个比较有利的因素。啊，这个是我们觉得呃，但愿这个公司一个天然的一个优势，呃，一个就是这个大股东和这个呃国资这边的一个优势，第二个就是它品类层面，也存在了比较多元的这样的一个优势。所以其实在这两个优势的加持下，呃，我们觉得如果说这1轮的这个改革能够相相对比较成功的去推动的话啊，那么其实以单元凭借他这个比较优秀的品牌。 这个表现包括说在这个经济市场，本来就是作为一个大北极去经营的这样的一个背景啊，其实它是很有可能成为这个头部的，尤其是在业绩层面。那尤其是利润层面比较头部的呃，这个公司啊，包括说其实这个改革的过程。从这个去年已经进行的比较明显了，当然是前几年就已经开始了，从目前的这个进展来看的话，我们觉得可能还是处在这个改革的偏早期。那因为其实改革它还是需要一个过程的，尤其是对这个产品对品牌啊，这些的梳理它是需要时间去兑现的，所以我们觉得嗯，可能还是需要时间去关。 关注3元整个公司的一个表现啊，那么首先第一块是关于我们的这个呃对公司的一个背景的一个简历。首先就是其实这个标题也讲的很清楚了，它就是一个北京的龙头主体。呃龙头的这个呃主体啊，其实从它的整个历史的这个表现来看的话，最早开始是从这个建国之之后就已经成立了这个北京市的这个牛奶总站嘛，所以其实我们觉得从我们食品饮料的这个品类横向对比来看的话，其实乳制品它是一个相对比较特殊的品类啊，因为它这整个跟这个健康啊，包括跟这个呃这个这个儿童等等的这些概念，它是非常紧密的这个联系的，所以其实跟其他品类相比的话，其实乳制品的保供的属性，它会比较强，那么保供的属性也使得乳制品的这个品类。 一旦说你作为这个或者说你进入到了当地比较核心的这个保供的渠道，那么这个其实一定程度上就会使得你的经营相对比较稳健，因为只要说这一块的这个。比如说，就是我们所所谓的这个特曲，只要是它的这个需求相对比较稳定的话，首先你的这个销量是有一定保障的，第二个就是你的品牌影响力，也可以通过这些特曲去完成一个延伸。所以说其实3元的早期也就是这样的一个这个起家的过程，因为凭借着早期在北京地区做的这个保控的任务。 啊，所以其实后面也做了一系列的股权的改革，包括说公司的一些呃改制啊等等什么的啊。所以其实这一系列的动作都使得他从一个可能比较小型的这个地方型保供的企业慢慢慢的就成长到了一个比较知名的区域型的这个综合性的一个主体，呃，我们看到其实从他的整个的呃成长的一个或者说发展的一个过程来看，其实很重要的一个时间点就是他做的这个啊，引入复兴的这件事情，因为其实对于国企来讲，如果说你要去做改革的话，首先是可能股权层面，它是不是具有一定的这个灵活性，因为可能你可能你，比如说就是说要做做激励这样的话，可能股权上面可能需要去做一些这个改动，第二个就是从他的这个呃经营的这个或者说管理的这个市场化 水平来看。 也就是看能不能引入一些这个外部的管理人啊，能不能去做这种职业经理人的这个管理体系，我们看到其实这两件事情在呃最近的10年单元都去做了这个呃相应的一个调整，我们看到他现在已经形成了比较好的这样的一个这个管理结构，所以我们就觉得从他的呃公司的一个发展历程来看的话，他其实是具备这样的一个改革的潜力，或者说具备这样的一个改革的条件，第二个就是我们去看公司的整个呃业务的一个体系，其实就是相对比较综合和全面的一个这个业务的布局。 我们看到其实它除了液态奶以外，其实还做了非常多的这个固态奶的1个业务，包括是我们看到的这样的一些。啊，奶粉奶酪冰淇淋等等，尤其是其实3元也是在去做这个深加啊，深加工是很多乳企，最近2年都在去开拓的一个议题，所以我们看到其实3元的业务，它是比较综合和全面的啊，这里面尤其是冰淇淋，这块业务其实是非常优秀的啊，就是可能在之前有的这个投资者他都不知道呃巴西他其实是3元几大的一块这个资产，呃，我们看到其实冰淇淋的这个业务呢，它相对来讲，因为这个市场的总体是比较平稳的，然后巴喜呢，他就是一早就开始做这个高端化的这个路线，所以其实它的整体的这个经营还算是相对比较稳定。 然后呢再加上因为整个这个高端的冰淇淋的这个市场，它相对来讲它没有那么的卷，所以其实它的现金流也是比较优秀的。所以我们看到其实在过去的这几年在业来整个市场受到比较大的挤压的情况下，那么发起这块业务还是持续再去给3元贡献。这个经营利润包括说贡献这个现金流，所以我们觉得其实这块是一个很优秀的资产，因为其他的这些如企太极端，基本上也是呃能做这个低温做这个啊，冰淇淋的也是自己在去做嘛啊，那么其实单元它天然的就有这块，这个呃业务资产的话其实还是一个比较优势的这个业务布局，那么还有一块就是我们看它的整个股权结构，那么就刚刚一开始也讲到了啊，其实引入了这个复兴的这个战头之后啊，整个公司的这个股权结构有了一个比较大的这个调整啊，其实是形成了这个产业资本参股的这样的一个架构。 可能这个我们觉得其实也是在为一系列的这个改革做一个前置的铺垫啊，因为如果说呃能够从股权层面去呃引入一些这个战头的话，其实它相较对于我成了，就是去做这个啊。那包括说做做一些这个改革什么的，做一些这个管理人员的调整的话，他可能就相对来讲他这个改革更为彻底，那当然可能这个具体的改革效果可能还是需要时间去验证的啊，另外就是我们看到在复兴来了之后，其实它整个的这个管理层也出现了一些这个变化。 呃首先就是董事长还是这个首农首农食品集团这边的领导袁总那么副董事长呢？是从这个复兴过来的。嗯黄总呃，其他的我们看到其实从总经理这条线往下去，看啊，总经理陈总呢是从这个京东这边挖过来的，那他是有非常多的这个快销的一个经验，另外就是陈总来了之后其实或者是在陈总来之前啊，公司就已经对各个业务条线的这个一把手做了一个更换，基本上都是从快销啊渠道啊等等，或者是从友商那里呃挖过来的，这种比较这个有比较丰富经验的这些领导，所以其实我们觉得至少说第一步啊，就是你呃要先换人嘛，那因为这个改革肯定是呃，这个要从这个人事上面去做一些调整，所以其实这个层面已经是完成了这个呃市场化选聘的啊，一个过程，所以我们看到其实现在公司的最高的这一层级的呃，这些经营层面的领导其实他都是在各自的领域有比较丰厚的这个经验的啊，所以其实他已经已经在一定程度上啊，跳脱了原来这种可能偏体制化偏体系化的这样的一个管理，所以其实在以上的我们还不管是股权，还是从这个人事方面完成了这一系列的调整之后，其实现在公司的这个改革的目标就非常的明确了啊。 当然可能一句话说就是这个有利润的收入有现金流的利润，因为在过去几年可能单元，虽然说收入确实是有一些这个边界的下滑，但至少收入选上还是在维持在呃几十个亿这样的一个规模，但面临的一个问题就是利润没 有了啊，包括说现金流也相对比较承压。那么，所以说其实现在公司核心的目标，就是要去实现这个呃有利润的。这个收入包括说这个利润可能还要配备有相应比较匹配的这个现金流的一个这个收入啊，所以说其实我们看到这个层面去做的一些改革都是围绕这些呃东西去做，其实我们认为其实从公司的这几个不管是我们看组织看渠道啊产品和这个资产的布局等等。 这方面的改革其实就是四个字，开源节流就一个方面是要去开源，那么开源我们觉得最核心的一个变动，首先可能就是这个人因为人事是你要去做收入的一个前提嘛，第二个比较经典的就是公司去做了这个产品结构的一个梳理啊，一个是就是就是去呃清清退了一些这个低毛利低盈利的一个产品，那么还有一个很重要的，就是我们看到公司开始去做这个大单品的战略了啊，就是比较经典的换新的这个大单品。 从去年的这个北京鲜牛奶到今年的这个北京酸奶，包括说这个4月份有出了北京纯牛奶啊，它北京系列的这个就是它改革之后的这个呃第一个这个大的这个产品系列，那它就是作为一个重点的品类去推，所以我们觉得这个是一定程度上去承接了开源这个方面的诉求。那那么节流这边呢？我们觉得可能主要也是2块1个是渠道和市场的一个梳理，比如说低效和亏损的渠道和市场，我就去做一个退出啊，另外一个就是资产的一个这个梳理，那么就是相当于低效的资产，我也要去做一个退出，就是该出表的就出表，要减少对这个上市公司的1个拖累。 那所以我们看到其实这两块是最近2年，这个反应是比较明显的啊。虽然说去年的这个业绩全年还是受到这个鲁森堡的这个并表的这个影响，但是从整体上来讲的话你觉得随着未来的这个事情的持续的一个推进，那么节流这个层面啊，也是可以做的比较好的，那么另外从这个节流跟开源相互影响的这个层面来讲，其实节流在一定程