首次覆盖报告：聚焦低温，革新进取

三元股份(600429)[Table_Industry]食品饮料/必需消费 三元股份（600429.SH）首次覆盖报告 本报告导读： 公司是首农旗下平台型乳企，多元化程度较高，低温奶份额优势明显。近年来积极推进改革，进行战略瘦身和资产优化，从业绩预告来看初见成效，有望继续精进。 投资要点： 综合性乳企，大股东赋能。三元股份是北京地区龙头乳企，前身是1956年成立的北京市牛奶总站。多年来公司围绕主业，通过收并购、自设、混改等方式，建立起完备的业务矩阵，并适度布局外埠市场。公司借助实控人旗下农牧资源建立起奶源优势，原奶自给率较高，保障产品品质。考虑到本轮原奶周期已行至底部，若未来奶价反转上行，预计三元将获得一定成本优势，夯实区域市场竞争力。值得注意的是，公司对外投资亦有亮点，其对北京麦当劳、广东麦当劳的直接和间接持股长期贡献投资收益，对冲了乳业的周期波动。 品类多元，顺应行业趋势。梳理乳制品行业趋势，我们发现尽管总量增长趋缓，但细分赛道仍有机遇，如液奶低温化、奶酪等高附加值产品加大渗透、乳品深加工国产替代、冷饮创新迭代，等等。三元主业涵盖液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等品类，多元化程度较高，核心液态奶收入贡献超60%，其次为冰淇淋、占比超20%。凭借长期深耕，公司液奶在北京市场份额稳居第一，低温白奶市占率超50%优势明显，结合行业趋势，借助战略新品和渠道资源加持，公司低温奶规模有望持续增长，推动增收增利。 改革创新，更上层楼。2014年三元与复星达成战略合作进行混改，引入市场化管理经验。2024年更进一步，围绕“有利润的收入，有现金流的利润”进行战略改革，在组织架构、产品渠道、资产体系等方面均有较大调整。据此前披露的业绩预告，2025年公司预计营收约63.5亿元、同比-9.4%，剔除长期股权投资影响后的归母净利2.6-3.2亿元、同比大增，据此测算25Q4归母净利同比扭亏、环比延续积极态势。随着改革推进，公司有望焕发成长、继续精进。风险提示：需求持续低于预期、生产成本大幅波动、食品安全问题。 目录 1.盈利预测与投资建议........................................................................42.北京龙头乳企，内部改革深化..........................................................52.1.围绕主业，多元布局...................................................................52.2.股权结构优化，管理层协同平衡.................................................72.3.业绩波动修复，盈利质量提升.....................................................83.行业趋势：周期底部，多点开花.......................................................93.1.供给侧：原奶周期驱动，奶价反转在即.......................................93.2.需求侧：多元发展，细分赛道迎机遇.........................................114.三元战略聚焦低温，深耕京津冀.....................................................154.1.液奶差异化定位，冰淇淋打造第二曲线.....................................154.2.核心市场为基，渠道多元布局...................................................174.3.集团赋能，自控奶源.................................................................205.风险提示........................................................................................23 1.盈利预测与投资建议 投资建议：公司是首农食品集团旗下平台型乳企，借助深化改革的“东风”，有望乘低温化趋势而上。给予2025-2027年EPS预测值-0.19元、0.14元、0.17元，参照可比公司估值，考虑到公司积极改革，业绩修复弹性较大，给予三元股份目标价6.7元，也即是2026年48X PE。首次覆盖，给予“增持”评级。 核心假设： 1）收入端：公司布局低温鲜、低温酸大单品，后续放量有望带动液态奶整体销量恢复增长，同时产品结构提升驱动吨价企稳，预计2025-2027年公司液态奶销量分别同比-10%、+2%、+3%，吨价分别同比-2.5%、+0%、+1%。预计2025-2027年营业收入分别为39、39、41亿元，分别同比-12.3%、+2%、+4%。冰淇淋、固态奶业务需求端逐步修复，冰淇淋业务预计2025-2027年营业收入分别为13、14、14亿元，分别同比-12%、+3%、+5.1%；固态奶业务预计2025-2027年营业收入分别为10、11、11亿元，分别同比+5.1%、+5.1%、+5.6%。 2）利润及费用端：毛利率方面，公司原奶自给率较高，本轮原奶周期已行至底部，若未来奶价反转上行，成本下行红利或边际收敛，预计公司将获得一定成本优势，毛利率水平逐步稳健修复，预计2025-2027年分别为22.7%、22.9%、23.6%。费用率方面，公司25年起深化改革，推进降本增效，管理效率提升和组织架构优化有望驱动公司管理费用率优化，预计2025-2027年管理费用率分别为3.6%、3.5%、3.6%；后续销售费用预计将保持稳定投入，预计2025-2027年销售费用率分别为16.8%、17%、17.2%。 综上，预计2025-2027年归母净利润分别为-2.9亿元、2.1亿元、2.6亿元，分别同比转亏、+171.7%、+22.7%，其中公司参股企业法国HCo于2025年度计提减值，2025年长期股权投资大幅减少，对应2025-2027年EPS分别为-0.19、0.14、0.17元。 可比估值：选取伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、妙可蓝多、天润乳业作为可比公司，其中新乳业、天润乳业区域经营特征较强，与公司情况较为类似。1）PE估值：可比公司2026年平均PE为18X，考虑三元股份业绩减值包袱边际减弱，改革持续推进的背景下有望释放业绩弹性，利润预期CAGR较高、当前PEG偏低，因此给予三元股份2026年PE46X，对应股价6.4元、总市值96亿元。2）PS估值：可比公司2026年平均PS为1.2X，考虑三元股份大单品聚焦战略处在推行早期，新品三元北京鲜牛奶、北京酸奶反馈不错，不排除后续推出其他新品，有望驱动收入修复，规模增速或将好于行业整体，因此给予三元股份2026年PS1.6X，对应股价7.0元、总市值104亿元。 综合PE估值、PS估值结果，取平均值，给予三元股份目标价6.7元，对应2026年48X PE、1.5X PS。首次覆盖，给予“增持”评级。 2.北京龙头乳企，内部改革深化 2.1.围绕主业，多元布局 北京区域龙头乳企，液态奶业务为主。三元股份是北京地区代表性的乳制品企业之一，主营业务为乳及乳制品的生产与销售，产品覆盖液态奶、冰淇淋及其他、固态奶等板块，25Q1-Q3产品结构中分别占比59.8%、26.6%、13.6%。通过并购、自建、混改等方式，公司逐步建立起“液态奶+冰淇淋+奶粉/奶酪+投资收益”的综合乳业平台。公司经营模式以事业部制为核心，依据产品品类设立低温奶、常温奶、送奶到户、特殊渠道及奶粉五大事业部和核心子公司，实现专业化运营。 1）起步阶段（1956–2003年）：公司前身是1956年成立的北京市牛奶总站，1997年中外合资的北京三元食品有限公司成立，引入外方股东北京企业（食品）有限公司，并整合北京麦当劳50%权益（穿透后还拥有广东麦当劳25%权益）。2001年完成股份制改造，2003年上市。 2）快速扩张阶段（2004–2018年）：通过建设北京大兴、河北三元工业园等产能扩张，通过收并购切入多个细分赛道，并建立起海外基地。2014年公司与复星集团达成战略合作，增发引入战投，开启混改。 3）优化巩固阶段（2019年–至今）：聚焦主业，提升产品结构与精细化管理。期间于2021年控股首农畜牧，后于2022-2023年出表SPV卢森堡与首农畜牧，提升母公司盈利稳定性与资产质量；2022年实施限制性股票激励，推动国企市场化激励；2024年起以组织改革、SKU优化、资产重组为抓手，构建“鲜奶+冰淇淋+固态奶+场景零售（梅园）”的多元化盈利结构，强化公司经营稳定性。 数据来源：三元股份官网，国泰海通证券研究 液态奶和固体乳市场基础扎实，产品矩阵完善。公司旗下拥有低温鲜奶、低温酸奶、常温牛奶、常温酸奶、奶粉、奶酪、冰淇淋、中式奶酪等产品系列。以“三元”主品牌为核心，深耕液态奶领域多年，公司形成覆盖鲜奶、酸奶、巴氏低温奶及常温纯奶的完整产品线，其中“极致”系列作为高端代表，主打高品质营养，在北京及华北地区建立深厚的消费基础。在固态乳方面，公司布局奶粉、奶酪等产品，依托首农食品集团的产业链优势，强调安全与品质，满足家庭日常营养需求。同时，公司通过“八喜”品牌成功切入高端冰淇淋赛道，布局第二增长曲线，目前八喜为代表的冰淇淋业务在公司体内已实现相对可观的收入和利润贡献。 2.2.股权结构优化，管理层协同平衡 国资控股+复星持股，股权架构持续优化。从发展历程来看，公司持股结构逐步市场化，其中于2006年完成股权分置改革，集团直接和间接合计持股超65%，国资绝对控股格局形成；2014年混改，复星系战略入股，国资持股比例稀释，形成“国资控股+产业资本参股”的股权结构，引入市场化资源与管理经验。2015年以来公司股权结构保持稳定，截至25Q3末北京市国资委通过首农食品集团持有公司54.5%股份，复星集团持有16.7%股份。 数据来源：三元股份2025年三季报、Wind，国泰海通证券研究 管理层高效协同，内部改革动力较强。公司一方面保留国资背景的稳健与资源整合能力，同时融入民营资本市场化活力，形成分工明确、相互制衡且高效协同的治理体系。管理层由首农食品集团和复星集团的代表共同组成，其中董事长袁浩宗由控股股东首农食品集团委派，副董事长黄震则由第二大股东复星集团推举，确保有效协同与战略决策平衡。2025年4月，公司引入具有宝洁、京东、飞鹤等背景的陈海峰担任总经理，兼具快消品牌管理、渠道运营与互联网平台思维。“国资董事长+市场化总经理+年轻化团队”的组合配置有助于加速经营变革落地。 改革持续推进，聚焦北京、深耕低温、利润导向。公司以“有利润的收入，有现金流的利润”为核心经营策略，持续推进战略瘦身与资产优化，剥离非核心亏损业务，聚焦乳业主业发展。一是聚焦北京，北京区域为公司最强认知、最高忠诚度、最成熟供应链和最强品牌情感连接的市场；二是深耕低温，低温鲜奶具备冷链半径壁垒，公司发挥区域乳企的本地化优势，符合当前消费者“短保、新鲜、可溯源”需求趋势；三是利润导向，经实践后“大而不强”的扩张路径不可持续，公司转向组织压缩、产品优化和渠道重构，从而改善净利率。 内部改革主线清晰，围绕以下展开： 1）组织改革：总部、事业部和中后台压缩。针对后台庞杂、条线冗余、决策链条过长，公司组织瘦身，总部部门数量压缩至14个，精简人员编制。 2）产品改革：SKU精简与大单品重构。公司提出构建“金字塔型”产品体系，2024年以来累计退市低销量、负毛利等低效SKU占比约25%。 3）渠道改革：经销网络重整与新零售布局。公司重构渠