港股公司首次覆盖报告：管理革新开放加盟，困境反转高速成长

必需性消费/食物饮品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 33 周黑鸭（01458.HK） 2021年07月11日 投资评级：增持（首次） 日期 2021/7/9 当前股价(港元) 8.730 一年最高最低(港元) 11.860/5.410 总市值(亿港元) 208.04 流通市值(亿港元) 208.04 总股本(亿股) 23.83 流通港股(亿股) 23.83 近3个月换手率(%) 7.85 股价走势图 数据来源：贝格数据 管理革新开放加盟，困境反转高速成长 ——港股公司首次覆盖报告 张宇光（分析师） 陈钟山（联系人） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 chenzhongshan@kysec.cn 证书编号：S0790120070045 ⚫ 开放加盟，困境反转，首次覆盖给予“增持”评级 公司作为休闲卤制品行业头部企业，在品牌、营销和管理上有较大优势，疫情严重影响公司经营业绩，随着疫情得到有效控制，人流逐步恢复，公司现有直营门店将回到正常水平，放开特许经营加盟模式将带来业绩第二成长曲线，休闲卤制品行业赛道优质仍有高速增长，我们预计2021-2023年公司营收增长73.1%、19.7%、18.4%，归母净利润分别为4.8、6.3、8.5亿元，分别增长219%、31%、34%，EPS分别为0.20、0.27、0.36元，当前股价对应PE分别为36.1、27.5、20.5倍，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫ 卤制品行业赛道优质，头部企业集中度有望提升 随着居民可支配收入的提升以及城镇化推进，卤制品行业景气度持续向上，过去10年复合增速达18.45%，增速排名位于休闲食品子行业之首。当前休闲卤制品行业仍有很多地方性小品牌和小作坊业态存在，行业CR3不到15%，随着消费者品牌意识的提升，行业集中度有望持续提高，公司作为卤制品行业头部企业，品牌形象深入人心、优势显著，将明显受益。 ⚫ 周黑鸭品牌优质，成长空间广阔 公司过去定位中高端，自营门店深耕高铁机场综合体等高势能区位，拥有较高品牌知名度，产品美味优质，得到消费者认可，同时公司主动开发新品，采用不同品类、包装和规格，以满足消费者各类需求；线上线下共同发力，全渠道覆盖消费者。2020年公司受到疫情影响较为严重，随着国内疫情顺利得到控制，人流出行恢复，公司门店将顺利恢复到疫情前水平。2019年公司提出六大发展战略，引入全新管理团队，给予股权激励，同时放开特许经营，为公司成长打开空间，公司能够利用加盟商的优质资源助力公司快速拓店，覆盖空白区域市场，完善各层次商圈布局，拥有广阔开店空间。公司布局五大生产基地，四川基地预计在2022年顺利投产，配送范围辐射全国，将为公司门店拓展保驾护航。 ⚫ 风险提示：食品安全风险，疫情反复影响，原材料涨价风险。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,186 2,182 3,772 4,521 5,354 YOY(%) -1 -32 73.1 19.7 18.4 净利润(百万元) 407 151 482 632 849 YOY(%) -25 -63 218.6 31.2 34.3 毛利率(%) 56.5 55.5 49.9 50.8 51.8 净利率(%) 12.8 6.9 12.8 14.0 15.8 ROE(%) 9.6 3.7 10.5 12.1 14.0 EPS(摊薄/元) 0.2 0.1 0.2 0.3 0.4 P/E(倍) 42.6 114.9 36.1 27.5 20.5 P/B(倍) 4.1 4.2 3.8 3.3 2.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所（以2021年7月9日1港元=0.8350人民币换算） -24%0%24%48%72%96%2020-072020-112021-03周黑鸭恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 33 目 录 1、 休闲卤制品龙头，否极泰来前景广阔 ................................................................................................................................ 5 1.1、 休闲卤制品龙头，深耕行业二十年 ......................................................................................................................... 5 1.2、 股权结构稳定，激励计划彰显信心 ......................................................................................................................... 5 1.3、 盈利水平下滑，全新团队布局未来 ......................................................................................................................... 6 2、 千亿规模优质赛道，休闲卤制品方兴未艾 ........................................................................................................................ 7 2.1、 休闲食品市场空间广阔，行业增速可观 ................................................................................................................. 7 2.2、 休闲卤制品高增长好赛道，领跑休闲食品 ............................................................................................................. 8 2.3、 行业格局分散，品牌化空间大 ............................................................................................................................... 10 2.4、 商业模式各有优劣，加盟更适应当前行业阶段.................................................................................................... 12 2.5、 休闲卤制品低投入高回报，对加盟商吸引力强.................................................................................................... 13 3、 快速成长逐步乏力，变更战略逆境反转 .......................................................................................................................... 13 3.1、 中高端定位品牌力强，稳步扩张布局 ................................................................................................................... 13 3.2、 公司发展放缓，行业竞争加剧 ............................................................................................................................... 16 3.2.1、 直营拓店遭遇瓶颈，盈利能力不断下滑 ..................................................................................................... 16 3.2.2、 行业高速发展，公司痛点浮现 .................................................................................................................... 18 3.3、 调整战略布局，公司针对逆境打出组合拳 ........................................................................................................... 19 3.3.1、 规划全新发展战略，优化核心管理团队 ..................................................................................................... 19 3.3.2、 商业模式升级：直营+特许经营，拥抱市场趋势 ...................................................................................... 20 3.3.3、 产品多样性：聚焦鸭副产品，不断推陈出新 ............................................................................................. 22 3.3.4、 全渠道覆盖消费者：把握互联网红利，线上赋能线下 ............................................................................. 23 3.3.5、 整合品牌营销：全方位增加曝光度，提升品牌形象 ................................................................................. 24 3.4、 疫情逐渐恢复，特许经营亮眼，公司经营未来可期 ............................................................................................ 25 3.4.1、 直营门店逐步修复，特许门店运营良好 ..................................................................................................... 25 3.4.2、 盈利能力回升，控费效果明显 .................................................................................................................... 26 3.5、 规模效应与战略储备助力