管理革新降本增效，自贸港红利助力腾飞——海航控股首次覆盖报告

海航控股（600221.SH）航空机场 2025年08月01日 证券研究报告/公司深度报告 评级：增持（首次） 分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn分析师：李鼎莹执业证书编号：S0740524080001Email：lidy@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)43,215.63流通股本(百万股)33,242.12市价(元)1.48市值(百万元)63,959.14流通市值(百万元)49,198.34 焕 新 征 途 再 启 ， 品 牌 价 值 延 续 。公 司历 经 初 创 上 市 （1989-2000）、 国 内 扩 张（2000-2010）、全球化（2010-2017）、流动性危机（2017-2018）及重整（2020-2022）后，由以并购重组濒临破产企业见长的方大集团控股（方威及一致行动人持股43.25%），2025年蝉联‘SKYTRAX五星航空’（内地唯一），品牌价值延续。 时刻基础较好，机队机构优化。1）中国第四大航空，航线网络改善。①国内时刻规模较2019年增长，航网质量改善。2025年夏秋航季，国内时刻总量占行业的比重为9%，绝对规模同比2019年夏秋航季增长6%。2025年夏秋航季公司一线-三线城市互飞航线占计划航班总量的比例为79.34%，同比2024年夏秋航季增长1.54pt。公司在海口时刻量位居行业首位，在郑州、长沙、乌鲁木齐市占率行业第二，昆明、西安、深圳市占率行业第三，广州、成都、北京市占率行业第四。同时，公司前十大航线多涉首都机场，在首都机场的时刻占比仅次于国航。②国际及地区航线计划时刻量恢复至2019年夏秋航季的62%，有较大进步空间。2025年夏秋航季公司亚洲/欧洲/大洋洲/中东/北美的时刻量较2019年夏秋航季的恢复率分别为74%/88%/47%/56%/5%。2）告别无序扩张后，机队结构优化。截至2024年底，公司机队规模348架，窄体机/宽体机/支线飞机的占比分别为77%/20%/3%，其中自有/融租/经租的飞机占比分别为25%/7%/68%。2024年公司的飞机利用率已恢复至2019年同期的106.6%。经营改善明显，未来盈利可期。期待一：有望开启盈利周期。①公司历史上有较高经 股价与行业-市场走势对比 营水平。公司最高单机盈利为2010年的3170万（为上市航司2000年以来最高水平）。公司2025年H1扭亏为盈，有望进入盈利周期。②精细化管控下座公里成本下降。公司引入方大集团精细化管理经验，建成日成本管控系统，实现成本自动化监控与预警，并通过激励措施推动全员降本，持续消除冗余，成效显著。2024年座公里成本0.407元，同比2023年下降3%，较2019年涨幅小于三大航（国航/南航/东航+13%/+14%/+7%）。期待二：海南自贸港红利赋能。①自贸港特殊优惠政策有望降低公司运营成本。1.公司享受15%的企业所得税及个人所得税，将有效降低公司财务成本并吸引高端紧缺人才。2.公司享受飞机购置零关税。3.公司享受部分航材零关税。4.公司最大化实现保税航油政策。目前进出海南岛的国内航班均可加注保税航油，为公司节约部分航油成本。2024年公司燃油成本占成本总额的比例为34.09%，仅略高于国航，2024年公司航油座公里成本0.139元，低于三大航（国航/东航/南航0.151/0.153/0.154元）。②公司有望拓展收入增长点。自贸港建设或带来激增的商务与旅游需求，海航集团在海口、三亚时刻份额整体第一，有望充分受益。同时，公司控股的吉耐斯（公司持股65.46%）是内地唯一获GE最高授权的波音787GEnx-1B发动机维修企业，享海南自贸港航材保税等政策，未来产能扩张或成盈利新增长点。期待三：未来资产注入落地可期。方大此前承诺，将推动西部航空等相似资产整合并提升业绩，择机注入上市公司；若完成，公司机队将从348架增至589架，与三大航的差距将进一步缩小。 相关报告 盈 利 预 测 、 估 值 及 投 资 评 级。预 计 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别为20.56/40.57/58.44亿元，对应PE为31.10X/15.77X/10.94X，考虑到公司2025年有望开启盈利周期，叠加海南自贸港政策红利以及未来资产注入可能，公司未来业绩有望持续改善，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示。宏观经济下行、汇率波动、油价上涨、资产注入不及预期风险、资产负债 率较高风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 1.市场或许对新海航认知不够充分，我们认为海航破产重整后，已逐步走出阴霾，在方大集团的领导下，经营面貌已焕然一新。2.市场或许对海航的盈利能力存在疑问，我们认为公司航网质量改善、精细化管理水平提升，叠加海南自贸港红利赋能，公司有望在2025年进入盈利周期。 投资逻辑 海航控股为我国第四大航空公司，在方大集团入驻后，公司品牌价值延续，管理面貌焕然一新。我们认为公司的投资逻辑如下： 1.短期看，精细化管理持续提升、座公里收入水平提升以及座公里成本下降的背景下，公司有望实现盈利周期。2.中期看，随着行业持续恢复、海南自贸港红利赋能下，公司业绩有望持续改善。3.长期看，表外公司注入预期仍在，公司机队规模及盈利能力有望进一步上升。 关键假设、估值与盈利预测 预计公司2025-2027年可用座公里同比增速分别为10%、10%、9%，分别恢复至2019年的93%、103%、113%（2019年11月天津航空出表）。 预计公司2025-2027年座公里收入分别为0.3836、0.3878、0.3909元，同比增速分别为-2%、1%、1%，分别为2019年的106%、107%、108%。 预计公司2025-2027年的平均航油成本为5584元/吨、5500元/吨、5500元/吨，对应单位ASK航油成本为0.1228元、0.1210元、0.1210元。 预计公司2025-2027年单位ASK扣油成本为0.2576元、0.2502元、0.2455元。 预计公司2025-2027年机队规模分别为360、381、405架。 基于以上假设，预计公司2025-2027实现的营业收入分别为696亿元人民币、769亿元人民币、841亿元人民币，同比增速分别为7%、11%、9%，营业成本分别为620亿元、668亿元、721亿元，毛利率分别为10.9%、13.1%、14.2%，归母净利润分别为20.56亿元、40.57亿元、58.44亿元。 内容目录 焕新征途再启，品牌价值延续....................................................................................5 历史沿革：崛起、扩张与重生之路.....................................................................5股权情况：辽宁大方入驻，管理面貌焕新..........................................................7品牌价值：蝉联五星航司，品牌价值延续..........................................................8 时刻基础较好，机队结构优化..................................................................................10 中国第四大航空，航线网络改善......................................................................10告别无序扩张后，机队结构优化......................................................................16 经营改善显著，未来盈利可期..................................................................................18 期待一：有望开启盈利周期..............................................................................18期待二：海南自贸港红利赋能..........................................................................22期待三：未来资产注入可能..............................................................................24 敏感性分析................................................................................................................26 油价..................................................................................................................26汇率..................................................................................................................27供需..................................................................................................................28 盈利预测与投资建议.................................................................................................29 盈利预测...........................................................................................................29估值与投资建议................................................................................................30 风险提示...................................................................................................................31 图表目录 图表1：海航控股历史沿革.......................................................................................6图表2：2021年海航破产重整债务处理方案...........................................................6图表3：方威为公司的实际控制人............................................................................7图表4：海航控股前十大股东...........................