港股公司首次覆盖报告：汽车经销商龙头基本面或见底反转

国内汽车经销商龙头，正式转型新能源 中升集团是2024年国内百强汽车经销商收入榜首，核心品牌包括奔驰、雷克萨斯等豪华和中高端品牌，2024H1拥有419家经销4S网点。公司定位一站式汽车服务供应商，除了销售新车，还可提供跨品牌的维修服务中心、高品质的二手车、续保等业务，致力于满足车主用车的全生命周期需求。2024年底公司宣布与赛力斯合作，已有部分门店改建为问界4S店，问界品牌的授权不仅可以带来新用户，也将补足原有客户换购新能源车的需求，将既有客户更好地留在中升体系内。 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1794.76/1841.02/1807.36亿元，归母净利润为25.45/31.64/49.40亿元，对应当前股价PE为11.0、8.9、5.7倍，对应当前股价的2026年PEG为0.1，公司2026年PE与PEG均低于可比公司估值平均，首次覆盖，给予“买入”评级。 新车销售：2024H1新车毛利承压，新能源经销有望修复盈利 公司经销品牌较为集中，同时追求在品牌的销量话语权，2024H1中升集团在国内奔驰、雷克萨斯的销量市占率分别为18%、32%。受国内新车价格战影响，公司2024H1新车毛利率为-3.3%，首次亏损，考虑新车销售带来的交叉业务毛利，2024H1单台新车综合毛利为4700元，问界品牌的授权将对现有新车业务注入销量和盈利的双增长。 中心化运营思维：售后实现跨品牌高质量维修，二手车业务高速增长 集团层面统筹，中心化运营提升业务效率，2024H1公司售后和二手车业务分别同比提升9.3%、61.6%。2024H1公司共运营35家维修服务中心，突破4S店单一授权品牌的限制，可为保险公司和用户提供更具性价比的高品质维修钣喷业务。此外维修中心还可以将非中升购车的用户导入中升体系，并为集团二手车业务提供代步车等优秀车源。 风险提示：新车市场持续价格战的风险；售后业务竞争加剧风险；转型新能源业务的不确定性。 财务摘要和估值指标 1、公司简介：国内领先的全国性汽车经销商集团 1.1、蝉联2024年中国汽车经销商集团百强排行榜第一 公司是国内头部经销商集团。中升集团是中国首家获得丰田经销权的经销商，以及中国最早获得雷克萨斯及奥迪经销代理权的公司之一。1998年开设首家丰田、日产经销店，陆续拿到奥迪、雷克萨斯、本田、奔驰、捷豹路虎经销权，2010年于香港联合交易所主板上市。2021年以13.14亿美元的对价完成对仁孚中国的收购，进一步强化了集团在奔驰品牌第二大经销商的市场地位。2024年底，中升公告与赛力斯合作，正式进军新能源汽车经销。 图1：公司是国内头部经销商集团 公司是一站式汽车服务提供商。中升集团以1793亿元营业收入蝉联2024年中国汽车经销商集团百强排行榜第一。公司专注于经营豪华和中高端品牌组合，包括奔驰、雷克萨斯、奥迪、宝马、沃尔沃、捷豹路虎、丰田、日产、本田等品牌。各4S经销店可提供从购车、养车、用车、金融的全方面服务。截至2024H1，公司在全国布局419家经销网点，战略聚焦于32个中心城市。 图2：公司经销品牌专注于豪华和中高端品牌 1.2、公司治理：两位创始人分管集团战略和经营，管理团队稳定 公司实控人为两位创始人。截至2024H1，公司两位创始人黄毅、李国强通过Blue Natural Development间接合计持有公司48.92%的股权，分别持有30.48%、18.44%的股权。JSH Investment为怡和控股的全资附属公司，怡和于2014年首次投资中升集团，并在2021年向中升出售其全资控股的仁孚中国，中升集团收购仁孚后整合了怡和的中国经销商业务，并成为怡和集团在中国经销商资产的唯一上市平台。 图3：公司实控人为两位创始人（截至2024H1） 公司管理层稳定，普遍进入公司时间较长。公司两位创始人黄毅与李国强在中国汽车行业均有着超过34年的经验及丰富知识，分别负责集团的战略管理和整体运营。高管团队普遍进入公司时间较久，业务负责人多在丰田、雷克萨斯等品牌的一线积累过工作经验，拥有丰富的汽车行业从业经历。 表1：公司管理层加入集团时间较长 1.3、财务情况：新车毛利承压，债务管控良好 公司总体营收规模保持稳定增长，主要为售后及二手车业务贡献。2024H1公司实现营业收入824.21亿元，yoy+0.6%，其中新车收入608.12亿元，yoy-5.8%，主要系受前端价格战影响，新车平均销售价格下降。精品及售后业务实现收入133.69亿元，yoy+9.3%，其中包含保养、保修及钣喷的售后服务收入增速为13.8%，售后业务表现出较好的增长韧性。二手车业务实现收入82.4亿元，yoy+61.6%，主要系二手车销量快速增长。 图4：2024H1公司实现营业收入824.21亿元 图5：2024H1公司二手车、售后业务快速增长 归母净利润下滑主要系新车毛利收缩。2024H1公司实现归母净利润15.8亿元，yoy-47.5%，2023年实现归母净利润50.18亿元，yoy-25%，净利润呈现下滑趋势主要系毛利大幅下滑，2024H1实现毛利49.26亿元，yoy-29.3%，受新车市场竞争加剧影响，2024H1新车毛利首次转负，对总毛利影响较大。 图6：2024H1公司实现净利润15.8亿元 图7：2024H1公司新车毛利为负 2024H1公司综合毛利率为6.0%，净利率为1.9%。其他收入及收益主要包括佣金收入、利息收入、政府补贴等，2024H1实现其他收入及收益净值为23.68亿元，yoy-1.4%，在总收入的占比为2.9%，变动较小。2024H1新车、二手车、精品及售后业务的毛利率为-3.3%、7.5%、47.1%，分别较2023年全年变动-4.0pct、+0.8pct、+0.2pct，公司盈利能力下滑主要受新车销售负贡献影响。 图8：2024H1公司净利率为1.9% 图9：2024H1公司新车毛利率为-3.3% 公司费用控制稳定，债务管理能力优秀。2024H1公司期间费用率为6.5%，费用管控良好。汽车经销商是是资金密集型行业，财务杠杆较高，2024H1总债务为41.4亿元，减去总现金的净债务为20.2亿元，通过有选择性地使用货币互换工具，并对已有债券发出要约回购，成功将融资成本降低至2024年的3.1%。利息覆盖率=EBITDA/财务费用，代表了经营活动收益对债务利息的支付能力，2024H1公司利息覆盖率为5.6倍，具有较好的偿债能力。 图10：2024H1公司期间费用率为6.5% 图11：2024H1公司利息覆盖率为5.6倍 2、复盘汽车经销商行业：盈利来源发生结构性变化，新车与 售后业务面临严峻挑战 2.1、汽车经销商：具有资金壁垒，当前行业亏损过半 2.1.1、商业模式：必须获得主机厂授权才可分销汽车 2005年出台政策，确立汽车销售品牌单一授权体制。自1990年代中期以来，中国乘用车市场进入品牌经营阶段，以品牌为核心的品牌特许经营店经销模式受到汽车制造商的大力推广和普及。2005年《汽车品牌销售管理实施办法》颁布实施，其规定汽车供应商应当制定汽车品牌销售和服务网络规划，对未经汽车品牌销售授权的企业，不得提供汽车资源，并且在对汽车品牌经销商授权销售区域内不得向用户直接销售汽车，品牌特许经营店成为中国乘用车最主流的经销渠道。 经销网点由经销商负责建设，主机厂提出建议。品牌特许经营店的主要模式为集整车销售（Sale）、零配件（Spare parts）、售后服务（Service）、信息反馈（Survey）服务为一体的4S店。在4S店选址上，主机厂制定网络规划后发布招商信息，在严格挑选后，对合适的经销商授予经销权，由经销商完成相关审批手续和门店建设，主机厂需要提供相关的人员培训，并对经销商的门店建设提出一定要求，在门店通过考核后签订经销商合同。为避免过度竞争，汽车制造商通常在一定地理范围内仅授权特定数量的汽车经销商。 图12：4S店由经销商投标后建设 主机厂通过授权和返利政策控制经销商，掌握较强的议价能力。汽车制造商通常以产定销，通过品牌授权合同要求经销商的年度销售量、售价、售后服务及零配件供应活动，合资品牌与自主品牌生产商通常以销量作为考核经销商的主要指标，而进口品牌生产商通常会更关注经销商对其营销规划的贯彻执行。 4S店的零售定价自主权较高，但返利和进货价格由主机厂制定。在整车购销中，经销商的利润来源主要包括购销差价和厂商返利，购销差=零售价格-采购价，经销商在采购时通常需要全额支付价款，资金压力较大。在销售时会参考主机厂的相应销售指导价，但每家4S店会基于自身成本和盈利情况确定售价，门店零售定价的自主权较高。厂商返利指的是整车厂根据经销商的采购情况和商务政策给予经销商奖励，返利政策在不同时间对于不同的车型都会有不同，返利基础与整车购销数量和金额成正比，主要通过在下次购车的成本中扣除。 除了新车销售，4S店的利润来源还包括佣金代理。在销售新车时，经销商还会发展衍生业务，通过与保险公司、商业银行等金融机构的合作，为客户提供汽车保险、汽车消费信贷等服务，并向保险公司、商业银行等收取代理佣金，代理佣金与新车销量正相关。 图13：经销商新车利润包括购销差、返利和代理佣金 2.1.2、现状：受新车进销差倒挂严重，经销商亏损超半数 当前4S店网络数量较稳定，行业协会认为当前规模已达到天花板将开始收缩。 截至2023年底，全国销服一体的4S店数量为33779家，yoy+0.6%，其中燃油车渠道数量增速为-2.7%，新能源汽车渠道数量增长了17.2%。2024H1新能源独立品牌销售功能网络数约1.6万家，其中4S店超6000家，占比约34%，其余为商超或新能源综合体的业态模式。根据中国汽车流通协会预计，在燃油车持续下滑的趋势下，4S店总量规模将在2024年开始收缩。 图14：中国汽车流通协会预计4S店总量将在2024年开始收缩 2020-2023年累计退网4S经销店超8000家。2020-2023年退网4S店数量分别为2362、1400、1757、3273家，在当年年初4S店总数的占比分别为8%、5%、5%、9%，4年累计退网8792家。考虑到2023年经销商网络数量较2020年净增加超5000家，主要系退网的经销商通常不是破产关闭，而是对品牌进行调整，即关闭传统燃油车品牌门店，重新经营新能源的独立品牌。2024H1经销商网络新增1466家，退网1417家，新增与退网的数量较为接近。根据中国汽车流通协会预计，2024年全年退网翻牌的经销商会达到4000家左右。 图15：2024H1退网1466家4S店 经销商大面积退网翻牌的原因是当前品牌盈利能力较差。受到新能源汽车的影响，燃油车市场需求剧烈收缩，2024H1汽车市场出现高频和大幅度的价格调整，经销商通过降价促销、牺牲利润为代价抢占市场，以达成销量目标，以价换量的策略使得经销商盈利能力急转直下，根据中国汽车流通协会统计，2024H1经销商的亏损比例达到50.8%，仅35.4%的经销商实现盈利，亏损比例较往年明显扩大，为十年来行业亏损最严重的情况。 图16：2024H1超50%的经销商为亏损状态 当前经销商利润贡献主要来自于售后，新车毛利贡献为负。在经销商的利润结构中，新车销售自2023年起为亏损状态，2024H1亏损规模持续扩大，平均单店亏损额为178万。当前利润主要来源为售后业务和金融保险衍生业务，受新车毛利负贡献影响，2024H1平均单店毛利总额较2023年有较大幅度缩减。 图17：2024H1经销商新车销售为亏损状态 全国具有100家4S店网点以上的超大型经销商仅14家。2023年近1.3万个经销商集团经营3.4万家4S店，其中拥有3家以上4S店的经销商集团数量为2455个，占比接近20%。其中拥有3-5家4S店的集团近1500个，占比约60%，仅14个经销商集团拥有100家以上的4S门店，经销商集团之间网点规模差异明显。约7成的经销