首次覆盖报告：产品为王，渠道革新

2027E3,26716.754623.05.8625.99.92.6 买入（首次）07月25日收盘价（元）总市值（百万元）总股本（百万股）其中自由流通股（%）30日日均成交量（百万股）李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com王玲瑶执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com吴林轩执业证书编号：S0680124070006邮箱：wulinxuan@gszq.com2024-112025-03甘源食品沪深300 作者分析师分析师研究助理相关研究 P.2财务报表和主要财务比率资产负债表（百万元）会计年度2023A2024A流动资产12621248现金648532应收票据及应收账款29104其他应收款46预付账款3279存货177260其他流动资产372266非流动资产8331023长期投资00固定资产525673无形资产98118其他非流动资产209232资产总计20952270流动负债297417短期借款040应付票据及应付账款111171其他流动负债186206非流动负债113138长期借款00其他非流动负债113138负债合计410556少数股东权益00股本9393资本公积941948留存收益739815归属母公司股东权益16851715负债和股东权益20952270现金流量表（百万元）会计年度2023A2024A经营活动现金流258327净利润329376折旧摊销6471财务费用-10-8投资损失-9-6营运资金变动-117-107其他经营现金流21投资活动现金流-54-167资本支出-174-267长期投资233126其他投资现金流-113-26筹资活动现金流-162-321短期借款040长期借款00普通股增加00资本公积增加57其他筹资现金流-167-368现金净增加额42-161资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年07月25日收盘价 P.3内容目录1甘源食品：风味优势品类延展，渠道红利叠加拓展..................................................................................51.1发展历程：深耕铸就风味壁垒，品类渠道持续扩张........................................................................51.2公司治理：股权结构集中，管理层多年深耕..................................................................................62产品：匠心构建产品壁垒，工艺风味更上层楼........................................................................................92.1行业：树坚果需求高增，风味坚果品质升级..................................................................................92.2甘源：聚焦风味零食，工艺壁垒深厚...........................................................................................102.3复盘康师傅方便面：风味爆品驱动成长，龙头拓展空间充足..........................................................142.4成本管控：结构均衡保障供应，成本管控能力强化.......................................................................153渠道：稳存量扩增量，渠道力稳步加强.................................................................................................173.1行业：理性消费趋势显著，新兴渠道高效演绎..............................................................................173.2甘源：积极拥抱新兴渠道，打开海外市场空间..............................................................................193.3品宣：代言联名推广，扩张品牌声量...........................................................................................224盈利预测...........................................................................................................................................245风险提示...........................................................................................................................................26图表目录图表1：甘源食品发展历程.....................................................................................................................6图表2：甘源食品股权结构图.................................................................................................................6图表3：创始人团队掌舵，管理层经验丰富..............................................................................................7图表4：甘源食品员工持股计划梳理........................................................................................................8图表5：2023年中国年轻人对于质量及性价比的关注度处于高位...............................................................9图表6：2023年线下零食新品销售额TOP100，其中西式糕点、糖果、坚果炒货三大领域推新数量领先.........9图表7：籽坚果市场成熟，树坚果渗透率较低..........................................................................................10图表8：2015-2023年中国坚果行业市场规模CAGR达8%.......................................................................10图表9：2023年调查显示45.3%的调查对象周坚果摄入量低于居民膳食指南推荐下限50g..........................10图表10：公司综合果仁及豆果系列业务拉动收入增长（亿元）.................................................................11图表11：2024年老三样以外产品占比提升至50.9%...............................................................................11图表12：甘源沿着风味豆果-风味坚果-风味小吃方向持续推新，打开营收增长空间.....................................12图表13：天猫旗舰店甘源的口味体系及销量远超友商..............................................................................13图表14：2020-2024年甘源研发费用率从0.6%提升至1.4%，高于其他坚果基、植物基公司......................14图表15：2020-2024年甘源研发人员占比从1.8%增长至9.6%，远高于同行.............................................14图表16：康师傅方便面业务通过风味爆款实现规模快速提升、奠定龙头地位..............................................15图表17：甘源毛利率维持34%以上高水平，综合果仁及豆果系列毛利率稳中有升......................................16图表18：棕榈油为公司主要原材料，对公司毛利率影响较大....................................................................16图表19：综合果仁及豆果系列成本、出厂价均高于老三样........................................................................16图表20：综合果仁及豆果与其他主营业务上新较多，预计在原料端、制造端均具备较大成本改善空间..........16图表21：2019-2024年中国休闲食品饮料产品分渠道GMV（亿元）..........................................................17图表22：量贩零食店门店数量正在快速扩张过程中（家）........................................................................17图表23：万辰集团伴随门店数量扩张净利率水平持续提升........................................................................18图表24：鸣鸣很忙3.0店型包含现制产品及日化等品类...........................................................................18图表25：山姆中国门店数量进入快速扩张阶段........................................................................................18图表26：山姆选品流程........................................................................................................................18图表27：线上线下实现协同增长，线下贡献主要增量........................................