首次覆盖报告：天然资源为王，扩产逆势成长

首次覆盖，给予“增持”评级。公司为国内天然碱龙头企业，公司凭借低成本天然碱资源的工艺优势扩产，有望实现业绩持续增长，我们预计23-25年EPS分别为0.90、0.98、1.13元，综合PE及PB估值，对应公司目标价为9.38元，首次覆盖给予“增持”评级。 景气虽向下，强成本支撑下无需过度担忧。23年随着纯碱新增产能陆续投产，供给趋于宽松，纯碱景气度预计持续下行。但考虑到当前原材料价格，经测算联碱法、氨碱法的完全成本预计为1800-2000元/吨。在强成本支撑下，我们认为价格有望保持在氨碱法成本线上下，无需过度担忧。 公司为国内天然碱唯一大规模企业，扩产谋成长。公司为目前国内唯一一家大规模天然碱企业，目前拥有180万吨/年纯碱产能和110万吨/年小苏打产能。新增产能方面，公司阿拉善一期项目将于2023年6月陆续投产，将为公司带来500万吨/年纯碱和40万吨/年小苏打新增产能，进一步巩固公司行业龙头地位。 阿拉善项目成本优势再扩大，一期满产满销下贡献归母净利或近20亿。煤炭为天然碱工艺主要原料，考虑内蒙古地区原料煤价格较河南地区低，预计将使公司成本优势扩大200元/吨。公司对阿拉善项目持股60%，若一期项目500万吨纯碱满产满销，即使只考虑成本优势700-1000元/吨，预计项目对应归母净利润18-25亿。 风险提示：产能投放不及预期、竣工端表现持续低迷。 1.投资建议 与众不同的看法：市场认为纯碱行业景气度预计在远兴能源阿拉善项目投产后持续向下，公司业绩难以测算。我们认为行业高成本可以支撑景气度维持在边际产能成本线，且市场低估了远兴能源阿拉善项目进一步扩大的成本优势，叠加新产能一期项目于23年下半年逐步投产，公司归母净利润预计呈增长态势。 公司为国内天然碱唯一大规模企业，扩产谋成长。公司为目前国内唯一一家大规模天然碱企业，目前拥有180万吨/年纯碱产能和110万吨/年小苏打产能。新增产能方面，公司阿拉善一期项目将于2023年6月陆续投产，将为公司带来500万吨/年纯碱和40万吨/年小苏打新增产能，进一步巩固公司行业龙头地位。 景气虽向下，强成本支撑下无需过度担忧。23年随着纯碱新增产能陆续投产，供给趋于宽松，纯碱景气度预计持续下行。但考虑到当前原材料价格，经测算联碱法、氨碱法的完全成本预计为1800-2000元/吨。在强成本支撑下，我们认为价格有望保持在氨碱法成本线上下，无需过度担忧。 阿拉善项目成本优势再扩大，一期满产满销下贡献归母净利或近20亿。 煤炭为天然碱工艺主要原料，考虑内蒙古地区原料煤价格较河南地区低，预计将使公司成本优势扩大200元/吨。公司对阿拉善项目持股60%，若一期项目500万吨纯碱满产满销，即使只考虑成本优势700-1000元/吨，预计项目对应归母净利润18-25亿。 关键假设： （1）产能及产销量：随着阿拉善项目于23年6月逐步开始投产，公司纯碱及小苏打产能逐步提升释放，预计23-25年纯碱销量分别为354、554、654万吨。 （2）价格：公司纯碱景气度预计下滑，23-25年纯碱不含税价格预计分别为2168、1858、1858元/吨。 （3）成本：由于阿拉善地区煤炭价格相对较低，公司成本有望进一步降低，预计公司23-25年吨成本分别为900、850、850元/吨。 营收预测：预计公司2023-2025年营业收入为153/175/194亿元，归母净利润为32.50/35.40/40.92亿元，对应EPS分别为0.90/0.98/1.13元。 表1:分版块业绩拆分（百万元，%） 相对估值法：公司主营产品及利润的主要来源为纯碱及尿素等化工传统周期业务，我们选择了同为化工行业优质上市公司的华鲁恒升、中盐化工、宝丰能源作为估值样本。（1）PE：2023年可比公司PE平均值为10.86倍，给予公司2023年10.86倍PE，对应合理股价为9.77元。（2）PB：2023年可比公司PB平均值为2.16倍，预计2023年2.16倍PB，对应合理股价为8.98元。 取两种估值方法平均值，目标价9.38元。首次覆盖，给予“增持”评级。 表2：纯碱及尿素相关上市公司盈利预测及估值 2.聚焦主业，唯一国内天然碱龙头企业 2.1.发展回顾：产品多元到再聚焦 公司是一家以天然碱化工为主导的现代化能源化工企业，也是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的企业。内蒙古远兴能源股份有限公司前身为伊克昭盟化学工业集团总公司。1996年11月25日，由伊克昭盟化学工业集团总公司独家发起，经募集方式设立内蒙古远兴天然碱股份有限公司。公司于1997年1月31日在深圳证券交易所上市。 我们认为，公司发展可以分为以下三个阶段： （1）1997-2004年，萌芽期：公司成立初期主要从事天然碱产品的开采、生产以及销售业务。 （2）2005-2020年，多元期：发展非天然碱产业，实现产品布局多元化。 2005-2016年间，公司通过收购博源煤化工、博大实地、博源化学等企业布局煤炭、尿素、甲醇产业，形成产品多元化发展格局，拓宽企业盈利渠道。期间，公司持续发展天然碱产业，2014年，公司收购河南中源化学股份有限公司81.71%的股权，获得中源化学在河南桐柏县拥有的安棚和吴城两个天然碱矿区以及在内蒙古锡林郭勒盟拥有的查干诺尔碱矿。 （3）2021年-至今，聚焦发展期：公司发布十四五发展纲要，提出做大做强做精天然碱和氮肥两大主业，力争在“十四五”期间发展成为纯碱行业的龙头企业以及氮肥区域领军企业。通过剥离源水务51%、博源煤化工70%以及博源联化80%的股权，公司逐步退出煤炭、甲醇产业，再聚焦天然碱主业，主营纯碱、小苏打以及尿素产品。 图1公司由多元化发展到再聚焦 公司股权结构稳定，控股子公司分工明确。博源集团是公司持股股东，直接持有公司30.99%的股份，戴连荣是公司的实际控制人。公司各子公司分工明确、各司其职。子公司中源化学及其下属公司桐柏海晶、苏尼特碱业、新型化学主要负责纯碱、小苏打的生产；而控股子公司博源化学、博大实地主要负责尿素的生产。2022年公司通过增资方式获得银根矿业60%股权，成为银根矿业第一大股东，实现对其控制。 图2公司股权结构稳定 2.2.产能持续释放，有望打造国内天然碱龙头 公司是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的企业。具体来看，纯碱产能位居全国第四，小苏打产能位居全国第一位。公司掌握纯碱产能180万吨/年（权益产能147万吨/年），小苏打产能110万吨/年（权益产能84万吨/年）。公司还掌握煤制尿素产能154万吨/年（权益产能117万吨/年）。 表3公司天然碱产能丰富 聚焦主业，天然碱产能有望再攀升。公司以增资的方式获得银根矿业60%的股权，实现对银根矿业的控制。银根矿业拥有的塔木素天然碱矿含矿总面积42.1平方公里，固体天然碱矿石量10.78亿吨，矿物量7.09亿吨，平均品位65.76%。银根矿业全资子公司博源化工正开展阿拉善塔木素天然碱项目，项目投产后有望新增纯碱产能780万吨/年以及小苏打产能80万吨/年，项目一期计划将于2023年6月逐步投入生产。 2.3.受益纯碱行业景气度，公司业绩稳中有进 公司业绩整体提高显著，22年受原料成本上涨影响净利略有下滑。21-22年纯碱行业整体运行强势，纯碱价格处于历史高位，2021年公司营业收入为121.49亿元，同比+57.81%，2018-2021年CAGR=4.2%，归母净利润49.51亿元，同比+7761%，CAGR=62.42%，其中21年归母净利润包含剥离煤炭资产的非经常性损益。22年由于原料煤等原材料价格上涨，公司归母净利润为26.5亿元，同比-46.25%，但2018-2022年公司整体盈利扩张仍显著。 图321年公司营收增长迅速 图422年公司归母净利润下滑 天然碱是营收与净利润主要来源，尿素受益高景气贡献提升。从营收结构看，2022年纯碱、小苏打、尿素、甲醇（贸易）营业收入占比分别为33%、21%、35%、7%。由于天然碱工艺具有成本低、品质高等优点，纯碱和小苏打构成了公司主要毛利来源，2022年纯碱与小苏打毛利占比分别为47%、27%。22年，受全球农药化肥高景气影响，尿素整体景气度提升明显，因此尿素毛利占比较往年有所增长。 图5 图6 3.纯碱：供给压力虽存，景气亦需客观看待 3.1.需求端：浮法玻璃有韧性，光伏玻璃投产带动需求向上 纯碱作为一种重要的基础化工原料，被广泛应用于建材、化工生产、印染冶金、食品加工四大领域，根据密度不同，可将纯碱分为重质纯碱与轻质纯碱，两者作用于不同的下游产业。纯碱的下游应用主要为玻璃产业，占总需求的67%；包括浮法玻璃、光伏玻璃以及其他玻璃制品。2022年浮法玻璃需求占39%，光伏玻璃占11%，是纯碱下游需求的主要构成部分。 图7纯碱下游应用广泛 图8玻璃产业为纯碱下游主要应用 3.1.1.光伏玻璃：光伏成纯碱需求主要增长点 碳中和背景下光伏产业维持高增长，装机量预期持续提升。“双碳”背景下，我国出台一系列政策支持光伏产业发展，根据国家战略布局，预计2025年公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到50%，2030年风电太阳能发电总装机容量到达12亿千瓦以上。政策的大力支持助推光伏行业快速发展，根据国家能源局，2022年全国累计新增光伏装机量8741万千瓦，同比增长59.13%，2014年到2022年装机量年复合增长率为34.32%。 表4我国出台一系列政策支持光伏产业发展 图9我国光伏累计新增装机量逐年增长 政策限制解除，光伏玻璃产量2019-2022年CAGR为23.69%。2020年12月，《水泥玻璃行业产能置换实施方法（修订稿）》中提到光伏玻璃项目可不制定产能置换方法，新建项目投产后企业履行承诺不生产建筑玻璃，多家企业宣布扩产。2020-2022年，光伏玻璃产能迅速扩张。2022年，光伏玻璃产能为2343万吨，同比增加53.50%，2020-2022年产能CAGR为59.66%；2022年光伏玻璃产量达1550万吨，同比增长37.78%，2019-2022年CAGR为23.69%。 图102020年以来光伏玻璃产能翻番 图11光伏玻璃产量19-22年CAGR=24% 光伏玻璃预期持续增长，引领纯碱需求向上。根据国家能源局及中国光伏协会预测，2023-25年我国光伏装机量将持续增长，乐观情况下2025年新增装机量将达330GW，光伏装机量的增长将带来光伏玻璃的持续扩产。根据环评，生产每吨光伏玻璃约消耗纯碱0.21吨，预计2023-2025年光伏玻璃产量将对应纯碱需求395.4万吨、474.4万吨、545.6万吨。 图122023-2025年我国光伏装机量预计持续增长（GWh） 表5光伏玻璃扩产带来纯碱需求量增长 3.1.2.浮法玻璃：最悲观情况已过，预计需求趋稳 房地产是浮法玻璃下游最主要应用，浮法玻璃需求与房地产行业息息相关。浮法玻璃类属平板玻璃，建筑业是平板玻璃最主要的下游应用领域，占比超70%，因此浮法玻璃与房地产行业发展息息相关。 国家出台支持政策，房地产竣工或超预期。2020-2022年，受疫情影响，2022年房屋新开工面积120587平方米，同比-39.4%；房地产竣工面积为86222平方米，同比-15%，开工面积与竣工面积都为近10年来最低点，房地产行业景气度跌至谷底。2022年下半年，疫情形势有所缓和，国家“保交楼”、“三支箭”等房地产政策相继出台为房地产行业复苏强势托底。2023年1-2月，房地产累计竣工面积13177.78万平方米，同比+8%，竣工表现良好，我们认为房地产最悲观形势或已过去，房地产竣工有望在2023年改善。 图132022年房地产行业景气度低至谷底 浮法玻璃生产具有韧性，保障纯碱需求相对稳定。由于玻璃是高温工业，窑炉需要较长时间才能达到指定温度，停工成本较高，生产韧性较强，因此其对纯碱的需求相对稳定。根据wind数据，2022年平板玻璃总产量。随着2023年房地