首次覆盖报告：中高端户外代工龙头，景气向上扩产成长

核心观点与投资建议

公司为中高端户外制造龙头，近期受海外品牌去库影响订单承压，但短期订单有望随去库结束而反转。中长期来看，公司绑定龙头户外品牌，研发能力获高度认可，ODM占比持续提升，订单需求稳定，募投项目逐步投产将打开增长空间。预计2024-2026年归母净利分别为1.28/1.48/1.75亿元，对应PE分别为17/15/13，综合PE与DCF估值，目标价43.9元，首次覆盖给予“增持”评级。

公司概况与业务聚焦

公司主营帐篷、睡袋、户外服装、背包等，以ODM/OEM模式为国际知名品牌代工，其中帐篷和睡袋合计贡献约70%收入。超过95%收入来自海外市场，北美和欧洲收入占比分别约50%和20%。子公司江苏飞耐时代理Fenix集团中国业务，逐渐贡献业绩。

发展历程与产能布局

公司发展分为初创期（1998-2010）、快速成长期（2011-2021）和上市扩产期（2022至今）。2011-2021年通过提升自动化和布局越南生产基地降本增效。2023年上市后受去库影响订单承压，2024Q3重启增长。募投项目将大幅提升产能，助力规模化发展。

行业景气度与竞争格局

全球户外用品市场规模预计2025年达2500亿美元，CAGR约5.69%。欧美市场成熟，国内市场增长可期，露营渗透率国内仅为3%，远低于欧美。中国为全球主要户外用品出口国，产能集中于江浙等地。公司盈利能力在牧高笛等可比公司中领先。

核心看点

1. 定位与盈利：聚焦中高端，2021年至今毛利率显著提升，主要因高单价订单占比增加。对比牧高笛，公司盈利能力更强，订单韧性更优。
2. 客户资源：前五大客户合计收入占比62%，合作时间均超10年，客户粘性强。Newell、VF、Recreational Equipment等核心客户表现亮眼。
3. 产品与创新：具备较强的产品创意转化能力，严格管控质量。近年来ODM模式占比提升至43.3%，募投研发中心将进一步提升ODM占比。
4. 生产与产能：采用“以销定产”模式，产能利用率高。IPO募投项目将助力产能扩张，目前已在中、越、缅布局五个生产基地。

风险提示

海外需求不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险。