首次覆盖报告：中高端户外代工龙头，景气向上扩产成长

投资建议：公司为中高端户外制造龙头，近两年在海外品牌去库背景下订单承压，短期伴随海外品牌去库逐步结束，公司订单有望反转；中长期公司绑定龙头户外品牌，且研发能力获客户高度认可，ODM占比持续提升，订单需求无虞，伴随募投项目逐步投产，打开增长空间。我们预计2024-2026年公司归母净利分别为1.28/1.48/1.75亿元，对应PE分别为17/15/13，综合PE估值与DCF估值，目标价43.9元，首次覆盖给予“增持”评级。 中高端户外制造龙头，瞄准欧美帐篷、睡袋市场。公司以ODM/OEM模式为国际知名户外用品品牌代工，主要产品包括帐篷、睡袋、户外服装、背包等，其中帐篷、睡袋为公司最核心的两大类产品，2023合计贡献公司70%左右的收入。公司超过95%的收入来自海外市场，其中北美/欧洲市场的收入占比分别在50%/20%以上。 户外行业景气度向上，公司盈利能力行业领先。欧美户外用品市场步入成熟阶段，但疫情仍催化露营等户外运动渗透率进一步提升（露营渗透率由疫情前2019年的13%提升至2023年的16.4%）。中国户外运动渗透率对标欧美发达国家仍有较大提升空间（如美/日/中露营渗透率分别约为16%/6%/3%），伴随疫情催化及经济发展，户外发展值得期待。我国为全球主要的户外用品生产国与出口国，市场参与者众多，公司盈利能力行业领先。 短期订单逐步转好，中长期产能扩张打开增长空间。短期，我们认为海外户外品牌去库逐步结束，公司订单有望逐步转好。中长期，公司在客户端绑定中高端海外龙头户外品牌，实现高盈利且订单韧性较强；在产品端，公司具备较强的创新研发能力，ODM占比持续提升，并带动盈利能力进一步改善；在产能端，目前公司公司IPO募投项目年产25万顶帐篷生产线技术改造项目预计将于2026年逐步投产，打开成长空间。 风险提示：产能扩张不及预期，关税加征超预期 1.核心结论 投资建议：公司为中高端户外制造龙头，近两年在海外品牌去库背景下订单承压，短期伴随海外品牌去库逐步结束，公司订单有望反转；中长期公司绑定龙头户外品牌，且研发能力获客户高度认可，ODM占比持续提升，订单需求无虞，伴随募投项目逐步投产，打开增长空间。我们预计2024-2026年公司归母净利分别为1.28/1.48/1.75亿元，对应PE分别为17/15/13X，首次覆盖给予“增持”评级。 中高端户外制造龙头，瞄准欧美帐篷、睡袋市场。公司以ODM/OEM模式为国际知名户外用品品牌代工，主要产品包括帐篷、睡袋、户外服装、背包等，其中帐篷、睡袋为公司最核心的两大类产品，2023合计贡献公司70%左右的收入。公司超过95%的收入来自海外市场，其中北美/欧洲市场的收入占比分别在50%/20%以上。 户外行业景气度向上，公司盈利能力行业领先。欧美户外用品市场步入成熟阶段，但疫情仍催化露营等户外运动渗透率进一步提升（露营渗透率由疫情前2019年的13%提升至2023年的16.4%）。中国户外运动渗透率对标欧美发达国家仍有较大提升空间（如美/日/中露营渗透率分别约为16%/6%/3%），伴随疫情催化及经济发展，户外发展值得期待。我国为全球主要的户外用品生产国与出口国，市场参与者众多，公司盈利能力行业领先。 短期订单逐步转好，中长期产能扩张打开增长空间。短期，我们认为海外户外品牌去库逐步结束，公司订单有望逐步转好。中长期，公司在客户端绑定中高端海外龙头户外品牌，实现高盈利且订单韧性较强；在产品端，公司具备较强的创新研发能力，ODM占比持续提升，并带动盈利能力进一步改善； 在产能端，目前公司公司IPO募投项目年产25万顶帐篷生产线技术改造项目预计将于2026年逐步投产，打开成长空间。 风险提示：产能扩张不及预期，关税加征超预期 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为8.58/9.84/11.31亿元，分别同比增长1.4%/14.7%/15.0%；归母净利润分别为1.28/1.48 /1.75亿元，分别同比-44.0%/+16.3%/+18.0%。 表1:预计2024-2026年公司收入分别同比增长1.4%/14.7%/15.0% 2.2.估值 PE估值 根据公司的业务类型，我们选取浙江自然、浙江正特、牧高笛、开润股份作为可比公司，考虑到公司所处户外用品行业尤其是户外露营装备赛道高景气度有望持续提升，公司作为国际知名露营装备代工龙头，客户粘性较强，给予公司2025年行业平均水平的20倍PE，合理价为43.7元人民币。 表2：可比公司2025年平均PE为20X DCF估值 由于公司现金流较为充裕，同时可预测性较强，适用于DCF估值。 我们假设公司未来发展分为三个阶段：1）2024-2026年：预计2024-2026年公司营业收入分别为8.58/9.84/11.31亿元，分别同比增长1.4%/14.7%/15.0%； 2）2027-2033年：假设公司收入增速为5%；3）2034年及之后：永续增长阶段，假设增速为0%。 无风险利率取十年期国债收益率1.7%，β系数为1.2，假设债务结构维持当前水平，债务成本为5.00%，计算公司的股权成本ke为9.3%，WACC为9.3%。 估值结果：FCFF结果显示，公司股权价值30亿元人民币，公司每股合理估值为44.1元人民币。 表3：公司现金流预测 表4：DCF每股合理估值结果对永续增长率（TV）和加权平均资本成本（WACC）的敏感性分析 出于谨慎性考虑，综合PE估值与DCF估值两种估值方法，取二者平均值43.90元人民币作为公司目标价，给予“增持”评级。 3.中高端户外制造龙头，帐篷睡袋快速放量 3.1.瞄准欧美户外市场，聚焦帐篷与睡袋品类 国内知名户外装备制造商，主营帐篷与睡袋等产品。公司于1998年在江苏扬州成立，专注于户外用品的研发、设计、生产和销售，采用ODM/OEM模式为国际知名户外用品品牌代工，主要产品包括帐篷、睡袋、户外服装、背包等，其中帐篷、睡袋为公司最核心的两大类产品，2023合计贡献公司70%左右的收入，且近年来增速亮眼。 表5：公司主要产品包括帐篷、睡袋、户外服装、背包等户外用品 图1：2021-2023年帐篷、睡袋营收占比超70% 图2：2023年公司各类产品收入增速均承压 半数以上产品外销北美市场。公司超过95%的收入来自海外市场，其中北美/欧洲市场的收入占比分别在50%/20%以上（根据2021年数据），主要由于欧美地区经济发达，户外活动普及度高。 图3：公司外销收入占比高达95%以上 子公司长期代理Fenix集团中国业务，目前投资收益规模尚小。公司于2008年与FenixOutdoorAB成立合营公司江苏飞耐时（公司持股比例为50%），获得包括知名品牌Fjallraven（瑞典北极狐）在内的部分国际品牌在中国境内的独家经营权 。2023/2024H1年 ， 江苏飞耐时的净利润分别约为2315.38/1196.94万元，逐渐对公司整体业绩产生较大贡献，品牌代理业务加深了公司与FenixOutdoorAB的合作深度，有利于公司争取其更多的代工订单，同时在品牌代理过程中，公司得以更为紧密的追踪终端销售趋势，助力公司更好地为客户提供符合市场需求的代工产品。 表6：2023/2024H1子公司江苏飞耐时净利润分别约2315.38/1196.94万元 3.2.聚焦户外行稳致远，稳步扩张久久为功 自1998年成立以来，公司始终坚持以制造创新为核心理念，在技术层面上突破，革新生产流程，其发展历程可大致分为三个阶段： 第一阶段——业务初创期（1998-2010年）：1998年意大利籍商人里查德·瓦萨克设立“扬州金泉旅游用品有限公司”，主力生产帐篷和睡袋。在随后逾十年的时间里，公司凭借不懈的努力持续拓展产品类别，2003年设立背包和成衣生产线，2010年进一步扩充成衣生产线。此外，公司于2008年获得Fenix集团旗下品牌或其关联方所拥有部分国际品牌在中国市场的独家经营权。 第二阶段——快速成长期（2011-2021年）：本阶段公司聚焦生产工艺的精进及海外生产基地的布局。一方面，公司先后增设成衣自动化模板、帐篷ETON系统与压胶机设备，提升自动化水平；另一方面，公司分别于2016年、2020年战略性建设越南广治、广南生产基地，将部分产能转移至越南，得以享受东南亚国家在关税等方面的成本优势。得益于户外行业的稳健发展及自身的不懈努力，公司规模持续扩大。 第三阶段——上市扩产期（2022年至今）：疫情带动全球户外运动热情进一步提升，公司主营产品中与户外行业发展相关性显著的装备类产品（帐篷、睡袋等）需求显著增加，进而推动公司整体收入规模扩大。2023年2月，公司于上交所上市，但上市后，受海外品牌去库影响，公司订单开始承压，2023Q1-2024Q2连续6个季度收入下滑，2024Q3伴随下游去库尾声，公司收入重启正增。展望未来，需求端有望逐步转好，产能端公司上市募集资金计划主要用于帐篷、睡袋的产能改造，相关产能有望大幅提升，助力公司开启规模化发展阶段。 图4：公司发展历程大致可分为三个阶段 图5：2018-2023年营业收入CAGR为11.48% 图6：2018-2023年归母净利润CAGR为29.84% 3.3.股权结构集中，股权激励绑定高管利益 公司股权结构集中，实控人持股超40%。截至2024Q3，公司实际控制人林明稳持有公司41.23%的股份，林明稳的亲属李宏庆为公司第二大股东，持有公司33.40%的股份，股权结构集中。 图7：公司实际控制人林明稳持有公司41.23%的股份（截至2024Q3） 公司管理层及核心技术人员经验丰富，长期陪伴公司成长。公司核心管理团队包括董事长林明稳、总经理李宏庆等，核心技术人员包括王永林、周业武、张美琴等，在公司任职时间均超过20年，从业背景资深，行业经验丰富。 表7:公司核心管理层及技术人员经验丰富 推出股权激励，激发核心管理层动力。2024年10月公司发布限制性股票激励计划，向33名激励对象授予的限制性股票数量为87.70万万股，授予价格为15.97元/股，授予对象包括公司董事、高级管理人员及核心骨干人员。 首次授予的限制性股票解除限售业绩条件为：1）2025年营业收入或净利润的同比增长率不低于10%；2）以2024年营业收入为基数，2025年和2026年合计实现的营业收入或净利润增长率不低于120%；3）以2024年营业收入为基数，2025年至2027年合计实现的营业收入或净利润增长率不低于230%。 表8:公司首次授予的限制性股票解除限售业绩条件主要针对营收和净利润 表9:本次股权激励计划授予对象共33人 4.户外赛道高景气，公司盈利能力领先 4.1.户外用品行业方兴未艾，露营子板块表现突出 户外运动兴起催生户外用品行业蓬勃发展。户外运动同时具备旅游休闲、运动健身、社交娱乐等多重属性，是大众健身、亲近大自然的一种生活方式，近年来疫情加速户外运动兴起，带动户外用品行业快速发展。根据使用用途，户外用品分为户外服装、户外用鞋及户外装备三大类别。根据Statista数据，2021年全球户外用品行业规模约1812亿美元，预计到2025年市场规模将达到2500亿美元，2022-2025年的CAGR约为5.69%。 图8：户外用品分为户外服装、户外用鞋及户外装备 图9：全球户外用品市场规模持续增长 欧美户外用品市场步入成熟阶段，国内户外用品市场增长可期。1）欧美：目前欧美户外运动市场规模处于全球领先地位，具有庞大的用户基础和良好的发展前景，2021年欧美户外用品电商市场规模合计占全球市场的47.33%。 2）国内：国内户外用品市场起步相对较晚，从20世纪50年代开始萌芽，近年来发展迅速。根据Euromonitor，2023年中国户外用品市场规模约872亿元，预计到2030年市场规模将达到1049亿元。 图10：欧美户外用品电商市场规模合计占全球市场