港股公司首次覆盖报告：全球内衣IDM龙头多赛道成长，扩产提效蓄能而上

纺织服饰/服装家纺 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 39 维珍妮（02199.HK） 2023年03月08日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/3/7 当前股价(港元) 3.020 一年最高最低(港元) 5.650/2.820 总市值(亿港元) 36.97 流通市值(亿港元) 36.97 总股本(亿股) 12.24 流通港股(亿股) 12.24 近3个月换手率(%) 0.35 股价走势图 数据来源：聚源 全球内衣IDM龙头多赛道成长，扩产提效蓄能而上 ——港股公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002  全球内衣IDM龙头，多赛道步入快速发展期，首次覆盖给予“买入”评级 公司是全球领先的内衣制造商，采用集研发/设计/制造等产业链环节于一身的IDM业务模式，以电脑开模/立体模压成型/无缝粘合三大技术，形成了以贴身内衣为基本盘，运动产品和消费电子配件为两大增长极的产品矩阵，并深度绑定维密/优衣库/Nike/Adidas/UA/Spanx/PVH/Allbirds/Lululemon/Goertek/微软等内衣/运动/消费电子行业龙头。伴随内衣板块细分品类/国内市场/新客户开拓显效、运动板块去库后再回强势增长轨道、消费电子回暖，及越南产能扩产提效，公司业绩有望增厚。预计FY2023-FY2025年净利润分别为4.5、5.3、7.5亿港元，对应EPS为0.4/0.4/0.6港元，当前股价对应PE为8.2/7.0/4.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。  贴身内衣为稳健增长基本盘，运动产品和消费电子配件构建两大增长极 （1）内衣：为维密美国/优衣库/HBI贴身内衣最大供应商，老客户方面以创新工艺拓展细分品类推动增长，新拓展Ubras、内外等国内电商品牌，2022年与维密合资成立的VS China，聚焦中国内衣市场的品牌需求提升订单及JV收益。（2）运动：为Nike/Adidas/UA最大运动胸围供应商并绑定lululemon/Gymshark/ON/李宁等品牌，伴随运动文胸和运动紧身裤成为日常化穿搭，下游品牌未来5年均规划大力发展女性运动市场，带动女性运动产品增长。公司运动胸围与运动紧身裤占比为8：2, 预计继续扩张运动胸围并大力发展紧身裤业务，尤其紧身裤增长势能强，FY2022紧身裤订单3.9亿港元。（3）消费电子：VR头显配件：微软键盘=2：1，目前为Meta VR头显配件最大供应商、微软键盘唯一纺织品供应商，次新客户Pico目前市占率位列全球第二，未来基于三大客户拓品类，在FY2021基础上VR配件/微软键盘3/5年翻倍，受益于新品催化预计FY2023H1订单恢复。  产能布局中越两地，提效扩产配合销量增长，预计目标总产值为130亿港元 公司中越整体产能规划130亿港元产值，预计FY2022总体产能利用率约80%，越南产能利用率及整体效率提升有利于提高毛利率。（1）越南：布局海防5个工厂及兴安无缝厂，以品类划分工厂利于规模提升，同时把握越南税收政策、低成本优势。2016年投产以来持续扩张，FY2022越南产值占比80%，但平均产能利用率75-80%主要系兴安无缝厂2021年投产后仍在爬坡（FY2023H1环比+5pct至55%），之后海防基地自动化/模板化/生产数字化等提升产能利用率、兴安继续爬坡，目标产能预计为100亿港元。（2）国内：由于产线老化及人力成本上升，深圳基地将于2023年中陆续转移至广东肇庆，预计2023Q4开始着手投入运营。肇庆园区预计未来产值为30-40亿港元（较深圳产值翻倍），定位智慧工厂生产高效，享政策优惠且主力供应快速增长的中国市场，预计带动利润进一步增长。  风险提示：原材料价格大幅上涨、工厂效率提升及产能释放不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 FY201A FY202A FY203E FY204E FY205E 营业收入(百万港元) 8347 5974 8018 8229 9465 YOY(%) 39.7 -5.8 -3.9 2.6 15.0 净利润(百万港元) 126 521 450 530 752 YOY(%) 314.8 -56.7 -13.5 17.8 41.8 毛利率(%) 20.7 24.5 24.1 23.8 25.0 净利率(%) 2.1 6.2 5.6 6.4 7.9 ROE(%) 14.3 4.1 11.1 11.9 14.9 EPS(摊薄/港元) 0.1 0.4 0.4 0.4 0.6 P/E(倍) 7.1 29.5 8.21 6.97 4.92 P/B(倍) 1.2 0.7 0.9 0.8 0.7 数据来源：聚源、开源证券研究所（2022年3月7日汇率：1港元 =0.88元人民币） -48%-36%-24%-12%0%12%2022-032022-072022-112023-03维珍妮恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 39 目 录 1、 全球领先的内衣制造商，跨行业发展实现多业务协同并进 ................................................................................................. 5 1.1、 发展历程：以研发创新为基，跨行业创新驱动多板块业务协同发展 ...................................................................... 5 1.2、 财务分析：业绩稳步增长，FY2022收入、利润快速反弹 ........................................................................................ 6 1.3、 股权结构：控制权稳定集中，管理层经验丰富 ........................................................................................................ 10 2、 独特IDM模式以创新引领需求，三大技术构建多业务版图 ............................................................................................. 11 2.1、 IDM模式：深度参与研发环节，更具价值性 ........................................................................................................... 11 2.2、 三大核心技术：公司立足之本，筑高技术壁垒形成核心护城河 ............................................................................ 14 2.2.1、 立足三大核心技术并迭代升级，引领行业技术风向 ..................................................................................... 14 2.2.2、 产品品类横向拓展&跨行业拓展，建立多业务版图 ...................................................................................... 16 3、 行业：依靠三大核心技术，多点开花拓宽品类 ................................................................................................................... 18 3.1、 内衣：公司主要客户占全球份额10%+，主要市场仍有增长 ................................................................................. 18 3.2、 运动鞋服：各品牌角力女子运动市场释放订单需求 ................................................................................................ 21 3.2.1、 运动文胸及紧身裤：市场有望量价齐升，头部品牌积极布局利好订单需求 ............................................. 21 3.2.2、 运动鞋：增速快于运动服饰，公司客户矩阵待丰富 ..................................................................................... 23 3.3、 消费电子：绑定VR头显设备头部品牌，预计2023年景气度回升 ...................................................................... 24 3.4、 下游去库存：去库阶段与需求疲软压制订单，预计库存去化后改善 .................................................................... 25 4、 客户：深度绑定内衣、运动、消费电子板块全球知名客户 ............................................................................................... 27 4.1、 贴身内衣：营收基本盘，联手维密成立VS China加速布局中国市场 .................................................................. 29 4.2、 运动板块：增长驱动力，紧身裤有望复制运动胸围的增长轨迹 ............................................................................ 30 4.3、 消费电子板块：增长新引擎，品类及客户多元化推动业绩增长 ............................................................................ 31 5、 产能：布局中越两地，提效扩产配合目标销量增长 ........................................................................................................... 32 5.1、 越南产能持续扩张，效率提升下产能或将进一步释放至100亿港元 .................................................................... 32 5.2、 国内产能陆续转移至肇庆，预计未来产值翻番至30-40亿港元 ............................................................................. 33 6、 盈利预测与投资建议 ........................................