中小盘首次覆盖报告：乘风而上扩张加速，新赛道带来新成长

报告 23% 目标价85.89元，首次覆盖，给予增持评级。预计2021-2023年营业收入分别为20.0/26.9/30.8亿元，同比增长40.4%/34.2%/14.5%；2021-2023年归母净利润分别为2.2/2.8/3.7亿元，同比增长33%/28%/33%，对应EPS分别为1.59/2.03/2.69元。综合相对与绝对估值法，给予公司目标价85.89元。 4% -16% 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 检测行业的规律在于通过不断并购与扩建实现马太效应。海外SGS、BV、Eurofins均是通过大量扩建与并购成为行业巨头，国内检测行业仍处于集中度较低的行业早期阶段，华测检测通过扩建并购领先于市场，公司也正走在加速扩张的路径上。 证券研究报告 2020年以来公司扩建5个募投项目，外延并购8家企业，未来三年市场份额有望翻倍。公司2020年以来扩建5个募投项目，切入CRO赛道，拓展了武汉、青岛等4地服务半径；并购了8家企业，切入军工检测领域，拓展了成都、西安等7地服务半径。我们预计未来3年公司在我国检测市场的份额有望从0.4%提升至0.8%-1%。 依靠检测优势切入CRO、军工检测等新赛道，高人均产值业务将优化公司净利率。公司依靠医学检验优势切入CRO赛道，并布局军工检测及新能源检测业务，传统检测业务稳步增长。我们预计2022年CRO业务增速有望达到80%-120%，军工检测业务增速有望超过100%，汽车检测增速有望达到25%-35%。人均产值较高的CRO等业务占比提升，管理费用有望进入下降通道。 风险提示：1）募投项目产能释放不及预期；2）CRO、军工检测等新业务拓展不及预期；3）市场竞争加剧导致毛利率下滑。 1.顺应并购大势份额有望翻倍，新赛道带来新成长 检测行业从海外到国内的行业逻辑在于并购及扩张，公司正走在这条路上。从检测行业发展规律来看，面对极为分散的检测市场，海外巨头SGS、BV、Eurofins以及国内检测企业华测检测，均是通过大量扩建与外延并购的方式成长起来。我们认为谱尼测试目前在国内是除华测检测以外，扩建与并购成长速度最快的检测集团。公司近两年通过内生扩建5个募投项目，外延并购8家企业，进一步加强了具有传统优势的北方市场，拓展了华中、华南、西南、西北等地区的业务布局，社会公信力与服务半径大幅增强，同时切入CRO、军工检测等新领域，我们预计未来3年公司在我国检测市场的份额有望从0.4%提升至0.8%-1%。 在强化传统业务优势地位的同时，切入CRO、军工检测、新能源汽车检测等高增业务。公司依靠医学检验领域优势切入高速成长的CRO赛道，通过并购西安北宇加强军工检测布局，扩建武汉项目加码新能源汽车检测业务，并持续完善传统优势业务中食品与环境检测的全国布局。我们预计2022年CRO业务增速有望达到80%-120%，汽车检测增速有望达到25%-35%，军工检测业务增速有望超过100%，食品检测增速有望达20%-30%，环境检测增速有望达10%-15%。 近两年医学核酸检测业务爆发带来业绩高增，若考虑到未来疫情逐步稳定，2023年公司的医学核酸检测业务收入承压，但CRO、军工检测、汽车检测等业务有望大幅增长，公司总体业务营收2022年有望保持超30%增长，2023年有望保持超10%增长，考虑到公司业务范围拓展及产能释放，2023年后将受益于高增业务的持续放量及行业集中度提升。 2.业务覆盖四大领域， 结构优化带来盈利提升 2.1.检测业务覆盖四大领域，高附加值的CRO占比提升 谱尼检测深耕检测领域20年，检验检测业务目前已覆盖四大类领域。 谱尼检测成立于2002年，由国家科研院改制而成，是国内较早成立的第三方检验检测机构之一，于2020年9月登录创业板上市。目前公司主要业务为检验检测服务，近年来收入持续占公司营业收入的99%以上，计量与认证服务营收较小。经过二十年的发展积累，公司检验检测业务发展迅速，目前已经覆盖了生命科学与健康环保、汽车及其他消费品、安全保障、电子电气四大类领域。其中生命科学与健康环保领域原名为健康与环保，包括了食品、医学、医药CRO、碳中和、生态环境等检测业务；汽车及其他消费品领域原名为消费品质量鉴定领域，包括了传统/新能源汽车、化妆品及日化品、纺织等其他消费品的检测业务；安全保障领域包括了电池、建筑材料、环境可靠性等检测业务；电子电气领域原名为电子及安规，主要是对电子产品的安全可靠性进行检测。目前，公司拥有30多万种分析方法，每年进行2700余万次检测，凭借领先技术实力与专业服务能力获得了较高的品牌知名度与社会公信力。 图1公司检验检测业务覆盖四大领域 公司收入集中于生命科学与健康环保、汽车及其他消费品两大领域，随着医学核酸检测、CRO业务发展，传统的食品、环境检测业务占比降低。公司自成立以来，业务主要集中于生命科学与健康环保领域与汽车及其他消费品领域，二者合计占比超过90%。2021年上半年，公司生命科学与健康环保、汽车及其他消费品、安全保障、电子电气、计量、认证营收占比分别为82.8%、10.7%、3.2%、2.9%、0.4%、0.1%。2020年以前，公司生命科学与健康环保领域主要业务构成为食品、环境检测业务，随着2020年疫情爆发，公司医学核酸检验业务大幅增长，叠加公司大力拓展CRO新业务，食品、环境检测业务占比逐步下降。我们预计2021年公司医学核酸检验业务的营收占比有望达到15%左右，CRO营收占比有望达到5%左右，食品、环境检测业务的营收占比或将从2019年的77%下降至约65%，目前传统的食品、环境检测业务仍为公司第一大收入构成。 图2生命科学与健康环保领域营收占比超80% 2.2.业务结构优化增强人均创收，管理费用进入下降通道 公司此前以食品、环境检测为主的业务结构，导致净利率低于行业平均，未来有望通过提升人均产值高的CRO等领域占比，管理费用将进入下降通道。在毛利率方面，2020年公司毛利率为48.86%，与华测检测较为接近，高于国检集团与广电计量；在净利率方面，2020年公司净利率为11.48%，低于4家代表检测机构15.16%的平均净利率。净利率较低的主要原因在于，公司此前以食品、环境检测为主的业务结构，一般需要两人或以上工作人员进行上门采样，公司需要配置较其他检测领域更多的采样及送样人员，同时公司为保证服务质量，大量的采样及送样人员均为公司正式员工，未采用外包形式，导致公司人力成本较高，人均创收较低。2020年公司人均创收21.75万元/人，远低于4家代表检测机构33.71万元/人的平均人均创收水平。随着公司加快布局人均产值更高的CRO、医学检测、军工检测等领域，2021年食品、环境检测业务的营收占比或将从2019年的77%下降至约65%，公司业务结构逐步得到优化，管理费用有望进入下降通道。我们预计2023年公司净利率有望达到12%左右。未来随着公司业务结构优化，公司运营效率有望得到改善，盈利能力将进一步增强。 图3：2020年公司净利率低于行业平均 图4：2016-2020年公司人均创收低于行业平均 传统检测业务及医学检测人均创收相对偏低，疫情催化下医学核酸检测业务发展较快但对管理费用改善并不明显。2020年以来，随着疫情持续蔓延，新冠核酸检测需求大幅增长，公司的医学核酸检测业务迎来了迅猛发展，2021年1-9月，公司医学核酸检测业务营收达2.53亿元，同比增长了462.17%，为公司贡献了巨大收入，在扣除医学核酸检测业务后，2021年1-9月，公司营业收入达10.89亿元，同比增长24.08%。根据公司披露的2021年业绩快报，预计公司2021年营业收入达到20.02亿元，同比增长40.35%，2021年归母净利润达2.18亿元，同比增长33.28%。 未来随着疫情逐步稳定，公司的医学核酸检测业务收入将逐渐下降，同时随着公司的募投项目逐步投产，CRO、军工检测等新领域不断壮大，非医学核酸检测业务将获得持续增长，公司总体业务收入有望保持稳步提升。 图5：2021年公司营业收入大幅增长 图6：2021年公司归母净利润大幅增长 3.切入CRO、军工领域，拓展华中西南等服务半径 公司2020年以来扩建5个募投项目，依靠医学检验领域优势切入高速成长的CRO赛道，拓展了武汉、青岛等4地服务半径；公司2021年以来并购了8家企业，通过并购西安北宇切入军工检测领域，拓展了成都、西安等7地服务半径；同时，公司持续完善传统优势业务中食品与环境检测的布局。我们预计2022年CRO业务营收增速有望达到80%-120%，汽车检测营收增速有望达到25%-35%，军工检测业务营收增速有望超过100%，食品检测营收增速有望达20%-30%，环境检测营收增速有望达10%-15%。 3.1.扩建切入CRO新领域，拓展华中等地服务半径 3.1.1.扩建5个募投项目，拓展武汉、青岛等4地服务半径 通过5个募投项目积极进行内生扩建，切入CRO新领域，拓展了武汉、青岛等地域的服务半径。公司在上市前由于缺乏资金支持，扩张速度较慢，自2020年9月IPO上市后，公司积极通过内生扩建扩充产能。公司通过IPO募集资金投资于新建生产及辅助用房项目（谱尼测试集团华东运营总部建设项目）、谱尼测试研发检测基地及华中区运营总部建设项目、生物医药诊断试剂研发中心项目，计划投资总额合计8.24亿元，我们预计全部达产后可新增检测能力约150万件。武汉实验基地已于2020年12月投入运营，上海实验基地已于2021年11月投入运营，预计已投产产能达到设计产能的30%-40%。随着上海实验基地的投入使用，公司在CRO新领域的开拓将得到进一步增强。2022年2月，公司通过定向增发募资12.40亿元，其中9.70亿元用于投资建设谱尼测试集团山东总部大厦暨研发检测中心项目、谱尼西北总部大厦（西安）项目，截至2020年末，公司检验检测能力为295.27万件，山东总部与西安总部项目建设达产后，可为公司再新增140.13万件的检验检测能力，预计在2023年初一期项目有望投产，产能将逐步释放。近年来公司检验检测产能利用率均维持在90%左右，且募投项目服务于不同地域的检测需求，我们预计新增产能将被市场快速消化。 表1：公司通过募投项目大力扩充产能 3.1.2.依靠医学检验优势切入CRO赛道，营收有望三位数高增 我国CRO行业高速成长，公司依靠医学检验领域优势切入CRO涉及药物检测、分析评价等环节，我们预计2022年公司CRO业务营收增速有望达到80%-120%。 从检测切入CRO，享受行业高增。近年来，随着全球医药研发产业向我国转移，我国CRO市场增速远高于全球市场。根据Frost&Sullivan预测，2023年全球包含药物发现、临床前、临床阶段的CRO市场规模将达951亿美元，2014-2023年CAGR达10%；2023年我国CRO市场规模将达214亿元，2014-2023年CAGR达29%，增速远高于全球CRO市场，我国市场规模处于高速增长态势。 图7：2014-2023年全球CRO市场CAGR为10% 图8：2014-2023年中国CRO市场CAGR为29% 公司依靠在医学检验领域多年的优势积累，快速切入CRO中涉及药物检测、分析评价的业务环节。公司深耕医学医疗检验领域多年，拥有北京市批准认定的生物医药工程实验室、工程技术研究中心、博士后科研工作站，且创始人宋薇女士拥有丰富的药物合成、药物筛选研究工作经验，研发团队中多名核心人员为拥有多年国际大型药企、CRO研发经验的海归博士或国内药物领域的资深专业人士，在发力生物医药CRO业务上具有坚实基础。目前公司依靠在医学检验领域的优势，率先在CRO中涉及到药物检测、分析评价较多的药物发现、临床前研究两个环节布局，已覆盖了药物发现、药物合成、药物制剂、药物分析、药理毒理等主要业务，目前已建立起药物质量评价平台，起始物料、中间体、原料药和制剂中的杂质检测平台，溶剂残留检测