公司首次覆盖报告：坚定走IDM之路的功率半导体龙头，未来成长可期

电子/半导体 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 士兰微（600460.SH） 2021年02月04日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/2/3 当前股价(元) 21.74 一年最高最低(元) 30.96/13.28 总市值(亿元) 285.24 流通市值(亿元) 285.24 总股本(亿股) 13.12 流通股本(亿股) 13.12 近3个月换手率(%) 325.79 股价走势图 数据来源：贝格数据 坚定走IDM之路的功率半导体龙头，未来成长可期 ——公司首次覆盖报告 刘翔（分析师） 盛晓君（联系人） liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 shengxiaojun@kysec.cn 证书编号： S0790120080051 ⚫ 领先的半导体IDM企业，发力功率半导体前景可期 公司是国内半导体领先企业，现已形成器件（主要为功率半导体器件MOSFET、IGBT、二极管等产品）、集成电路（主要包括IPM、MCU、MEMS传感器、电源管理芯片、数字音视频电路等）、LED芯片及外延片等业务板块，是国内产品线最为齐全的半导体IDM厂商。公司投产国内IDM厂商第一条12英寸功率产线，不断发力功率半导体板块，坚定走IDM之路。我们预计公司2020-2022年归母净利润为0.32/3.98/5.00亿元，每股净资产为2.59/2.87/3.22元，当前股价对应PB为8.4/7.6/6.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 基本面多方位改善，业绩有望迎来拐点 公司历史上归母净利润波动较大，主要是受到LED业务利润率降低、8英寸产线折旧压力较大等因素影响。现阶段公司基本面迎改善：LED业务收入占比总体呈下降趋势，影响逐渐减小；公司资本开支已连续2年下降，随着8寸产线产能爬坡接近尾声、营收体量不断增加，公司折旧成本占营收比重也有望转而下行，折旧压力有望减小。长远来看，随着公司在功率半导体上加大投入，业务将会更为聚焦；引入大基金为公司股东，彰显国家意志，看好公司长期发展。 ⚫ 功率半导体国产替代空间广阔，公司布局完善、脚步坚实，有望深度受益 功率半导体市场空间广阔，据IHS数据，2019 年全球功率半导体市场规模达到 403 亿美元，新能源汽车、变频家电、AIOT等多类应用还将带动行业天花板不断提升。目前占据全球功率半导体60%市场份额的前十大厂商均为海外厂商，国产化替代空间广阔。华为、中兴等地缘政治事件影响下，半导体自主可控已成为刚需，国内企业纷纷放开对国产器件认证窗口。此外，在全球疫情反复之时，我国疫情控制良好，国内供应链安全保障优势也有望助推功率半导体国产化进程加速，公司有望凭借模式优势、产能优势和完善的产品布局充分受益。 ⚫ 风险提示：发行股份购买资产并募集配套资金事项尚存不确定性；产线建设和产能爬坡不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧，毛利率下降。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,026 3,111 4,506 6,277 7,683 YOY(%) 10.4 2.8 44.8 39.3 22.4 归母净利润(百万元) 170 15 32 398 500 YOY(%) 0.6 -91.5 118.0 1157.3 25.6 毛利率(%) 25.5 19.5 21.4 26.7 27.2 净利率(%) 5.6 0.5 0.7 6.3 6.5 ROE(%) 1.8 -2.5 0.5 9.2 10.8 EPS(摊薄/元) 0.13 0.01 0.02 0.30 0.38 P/E(倍) 167.3 1962.8 900.5 71.6 57.0 P/B(倍) 8.3 8.4 8.4 7.6 6.7 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%2020-022020-062020-10士兰微沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目 录 本文观点与部分市场观点/预期的不同之处： ........................................................................................................................... 4 1、 坚定走IDM之路的功率半导体巨头................................................................................................................................... 5 1.1、 老牌半导体民企，产品线最为齐全的国产IDM厂商 ............................................................................................ 5 1.2、 产线建设逐步升级，率先投产12英寸功率产线 .................................................................................................... 6 1.3、 营业收入稳步增长，盈利有望迎来拐点 ................................................................................................................. 7 1.3.1、 营收持续增长，过往盈利能力受LED和折旧影响大 ................................................................................. 7 1.3.2、 公司基本面多方位改善，盈利有望迎来改善 ............................................................................................... 8 2、 功率半导体市场前景广阔，公司利用强研发率先卡位 ................................................................................................... 10 2.1、 功率器件和模组市场大，国产替代进行中 ........................................................................................................... 10 2.2、 高强度研发投入，IGBT相关产品占据国内领先地位 ......................................................................................... 12 3、 化合物半导体基础深厚，第三代半导体布局领先 .......................................................................................................... 14 3.1、 第三代半导体材料带来功率、射频器件新机遇.................................................................................................... 14 3.2、 公司积极布局化合物半导体产线，由浅入深迅速实现产业化 ............................................................................ 15 4、 投资建议和盈利预测 .......................................................................................................................................................... 15 4.1、 核心假设 ................................................................................................................................................................... 15 4.2、 投资建议和盈利预测 ............................................................................................................................................... 16 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 17 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 18 图表目录 图1： 公司发展20余年来不断扩充产品线 ............................................................................................................................. 5 图2： 器件收入占比总体呈上升趋势 ....................................................................................................................................... 5 图3： 公司产品矩阵丰富 ........................................................................................................................................................... 5 图4： 陈向东等7人为公司实际控制人 ................................................................................................................................... 6 图5： 据规划公司产能扩张幅度较大 .....................................