国泰海通 债券分析框架中的宏观经济和财政政策

发布时间：2026-08-20 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 私人部门信用呈现K型分化：企业端中，AI等科技类新兴行业利润增长，但中长期贷款同比仍下行，更依赖股权融资；传统金融地产等行业融资需求下降，企业贷款对先进经济动能的敏感性弱化。 2. 居民信用端：短期贷款随消费意愿下行、就业及收入预期走弱而疲弱；中长期贷款（房贷）与地产销售相关性达0.66，2026年虽一线城市房价企稳，但因首付比例提升、加杠杆意愿弱，新增房贷仍处负增长，需从居民收入、就业端改善发力。 3. 财政是当前国内信用扩张核心：2026年财政更积极，融资规模持续扩张，年内财政脉冲取决于化债政策续作力度；2026年末两万亿置换债发完后，若2027年无重大化债资金，宽信用节奏将偏弱。 二、通胀与债市关联逻辑 1. 长期维度，PPI同比与十年国债收益率正相关，PPI波动影响债市定价；但需区分通胀来源，输入型通胀（如油价上涨）会推升PPI但未改善企业利润率，仅商品涨价向中下游传导时，二者同向性才更强。 2. 通胀拆分：PPI主要由钢、铜、煤、油等工业品价格驱动；CPI核心受食品项（尤其是猪肉）、核心服务项影响，2026年通胀更多为结构性修复，核心CPI仍温和。三、财政体系与化债影响 1. 国内财政四本账中，一般公共预算规模最大，政府性基金预算主要来源为土地出让及专项债；财政赤字率为逆周期调节工具，年初支出强，季度后回落，四季度易增量发力。 2. 准财政工具：2025年政策性金融工具额度5000亿，2026年达8000亿，可补充地方项目资本金最高50%，但项目收益性要求高，储备不足或影响落地节奏。 3. 化债影响：新增置换债、专项债中的化债部分会提升长期政府债净供给；置换信贷类负债会影响银行贷款投放；2026年末两万亿置换债后，2027年中是否有增量化债资金是债市博弈关键。四、债市相关环境判断 1. 当前私人部门宽信用进程不畅，资产荒格局下，银行大量资金配向债市；资产荒存在分化，短期限信用债最稀缺，长久期利率债供给较多。 2. 工业生产呈K型分化：AI等新经济是利润增量主要来源，老经济（地产、基建）贡献下降；制造业产能利用率偏低，经济呈现出口强、内需弱的有量无价特征，出口下滑或冲击就业。 二、音频原文（转写） 企业端的信用的表现还是有比较强的K型分化的特征，一个是直接融资和间接融资的强度是分化的，就是呃直接融资是比较明显的有回暖，但是呃间接融资的话，银行贷款的投放力度还是比较弱的啊。另外一方面看这个呃分行业的这个企业融资的情况，其实整体上景气度比较高的还是啊跟AI相关的，或者是一些这个科技。典型的科技类的行业啊，比如说像计算机、通信、电子，那这些行业啊，虽然这个利润是有一个明显的增长，但是如果是看传统的这个间接融资的规模的话，那其实中长期贷款的同比增速依然是下行的啊。 但是另外一方面啊，这些新兴的行业，那他们的整个融资的结构还是更加偏向于这个啊股权的融资啊，特别是 啊今年有比较多的这些。呃，科技 企业上市 啊，但是。从整体的体能上来讲的话。那么这些。 景气度高的这些新兴行业，那它的整体的 融资的需求肯定是不及之前这个为主体的。金融地产 包括一些平台公司的啊，并且结构上来说。新兴的这些。呃，科技行业的公司还是更依赖股权融资。 所以整体上，如果说从现在这一端去看企业的动能的话。那其实因为整体是一个K型结构分化的一个。背景。那么 整体的这个企业贷款的指标，他对。 这些先进经济动能的。反应的。这个敏感性也是。有明显弱化的。 那看居民的信用端情况的话。那需要比企业端更加简洁明了的。啊，居民。现在的话。 就是短期。贷款和中长期两部分，那短期贷款的强度基本上是跟 消费数据同步的，那么消费意愿下行包括背后这个就业和收入预期下行也会明显的。这个压制这个消费贷款的一个增长。啊，另外一方面。 居民的中长期贷款，它主要是 这个长期限的房贷利率，那房贷利率。啊，房贷那么房贷的。結構。新增的投放规模跟这个地产销售也是一个。 啊，非常同步的指标。那么如果去看 季度的相关系数的话，那是高达这个零点六六。那么目前现阶段来看的话，虽然 这个房价啊，包括特别是一线城市的价格房价。在这个二六年上半年是有走稳，甚至说。 像上海的部分区域是回升的，但如果是看 这个加杠杆的情况去看居民。这个房贷的一个情况，那目前其实。整体的。居民的中长期贷款的需求还是比较弱的，其实整体数据层面。 也是一个这个房贷负增长的一个阶段。结束。那么在理解上，我们认为本身 这个一线城市的。房价。 那么他。啊，特别是像二手房的话，这些低总价的二手房。他会受到一些。这个购房政策的刺激，尤其像上海解除了这个。 呃，外环外的限购，那其实对一些低总价的房产来说。他是有一定的这个新增的需求的。另外一方面。啊，如果是这个 呃，总价比较低的二手房，特别在一线城市，那么它的租售比可能到了百分之二以上。 也会吸引一些这个。投资的一个需求。但是整体上来看，其实 啊，看这个房贷数据能够看到，那虽然 房价是企稳，但是 整体的新增这个房贷。呃，量还是比较差的，那其实也是反映。 啊，即使是 有购房的需求，但是大家的这个首付比例在提升。那么上杠杆的这个意愿是比较差的，那上杠杆的意愿。那主要还是跟。这个 居民实际的收入和就业预期有关。 那目前来看的话，其实后续即使是。有这个房贷利率降息的操作，那其实也。很难扳平。房贷利率下降去撬动更多的房贷，那更多可能还是 要从这个居民的收入端。 去征收。这个方面去着手。那加起来看。私人部门整体的宽信用的进程来看的话。 那企业部门和居民部门之间其实是有很强的相关性的。尤其是如果要。像这个恢复居民健康感的。这么一个意愿的话，那么。 着手点主要是从。居民的收入和就业预期。来去着手。啊，那这个的话其实主要。 是要围绕这个企业端。那么企业端。看数据层面的话，那么企业的利润。和这个居民的收入之间。 是有一个比较强的这个相关性的，并且企业。利润的改善需要。领先居民收入的。那这个从 啊，经济上来理解的话，那就是企业盈利改善之后。 那么后续可能会。通过这个扩产，然后增加雇佣，包括 提高薪酬的方式，向居民的这个可支配的收入传导。啊，居民的收入和居民的消费，那这个是。两个比较同步的指标。 那么。啊，一方面是这个企业的利润，它会向居民的收入传导，但这个之间 会有一个滞后性。啊，但另外一方面。其实 整体的。 企业端啊，特别是制造业的这个生产的强度。和居民的就业压力之间，它的相关性是要 更强的。啊，那么从数学上。层面来看的话，我们去看这个。 工业。增加值的同比和 这个调查失业率的同比去比较的话，其实。二者之间相关系数能够达到接近。负0.5。 那么整体上来看的话。就是。生产端强度改善，对就业压力的缓解是比较立竿见影的。那这个其实。 啊，从二六年的国内的基本面现况来看的话，就是虽然 呃，整体上 呃，经济增速是比较平稳的啊，但是。结构上来说，出口。对生产支撑比较强，那其实映射到居民端。整体的。 这个 就业的情况还是。比较平稳的，但是如果说后面。这个出口。出现下滑的风险。 那其实可能会对。就业市场的供需产生比较强的一个冲击。除了我们前面提到的私人部门。居民和企业 这个加杠杆之外。 其实现在国内 最核心的加杠杆。的部门，或者是有能力 有医院健康卡的部门主要就是公共信用啊，也就是政府部门。加杠杆。那从 整体上来看的话，那么财政的脉冲基本上 就决定了现阶段国内新闻脉冲的节奏。 啊，虽然部门整体信用扩张还是比较慢的。那么疫情之后，尤其是24年以来。其实财政整体上是更加积极的，那么财政的这个融资规模也在持续的扩张。但整体上。 这个新增的生活增速的改善相对有限。所以说这也显示现在。国内的财政刺激还没有充分的转化为。居民和企 业的这个融资需求。 那么从经济整体特征上来说，仍然是一个财政托底、信用偏弱的一个阶段。那年内展望的话，我们认为 这个2026年Q四。这个财政的慢冲可能会 综合回升。但是弹性其实主要 取决于这个化债政策的这个续作的力度。 啊，如果说 这个二六年末。这个两万亿的置换债。发完之后到二七年没有。进一步的中药的花在资金的话，那其实。 国内的整体的开放脉冲反弹的幅度 包括这个。整体的宽心率的节奏可能还是会处于一个比较 相对来说比较弱的状态。再看基本面对战事影响的时候。除了 信贷 和这个。 这个信用周期之外。另外一个非常重要的因素，就是通胀这个价格的周期。那么从这个长时间段的数据。从零五年到现在这个。 二十年的这个数据的维度上来看的话。那么P P I的同比。和十年国债的收益率在长期来看是有一个正相关关系的。啊，第一个是在于 这个暂时会定价，这个通胀预期。 尤其是P P I，它的 电话的弹性是要比CPI强很多的。那其实PPI快速冲高。或者说是快速回落，这个会对 厂家 行情 或者说定价有一定的影响。啊，第二点就是。 G P I同比的这个增速表现本身是和制造业周期 重重复的。那么在制造业周期扩张过程之中。那么这个价格上行也会。伴生的这个企业信贷需求的扩张。 所以说，从这个。信用周期，或者说债市供需角度上来讲的话。啊，P P I。跟这个。 明年国债。收益之间也会有比较强的一个联动性。啊，但是。啊，这这里需要注意的是就是。 商品的价格它还是这个。哦，本身的商品供需和成本的一个函数。啊，但是 这个。国债收益率的话，其实。 它更多的矛盾是企业的利润率。啊，所以说。如果是像 这个外生的输入型通胀。这个去。 还剩P P I十，其实更多它是一个 这个 输入型的这个通胀的一些供给。约束去推升价格，但是企业的利润率。其实整体上没有一个明显的改善，或者说。如果说像 二六年这个 油价冲高造成的数字性膨胀，其实整个企业。 啊，特别制造业内部的。利润表现上下游是非常的不均衡的，那上游的话。呃，这个能源开采相关的行业，它的利润率会 有。这个提升啊，因为油价的原因。 但是中下游的企业，其实它更多的是一个。这个成本提高压缩利润的一个逻辑。有。はい。 从这个。今年意义上来说，只有这个商品价格它的。这个涨价能够向中下游传导，是能够。提升这个企业的利润率时。 这个商品的价格和 这个国债利率之间的这个同向波动。的。这个这个逻辑的强度才会更强。啊，所以说 好呃。 从这个P P I角度上来说，我们觉得 从长期的预测上来讲，它的利率的。关联性。是比较强的那我们。在预测P P I同比的时候，高频的拟合其实主要也是。 去看这个。工业品的这个价格，那其实 整体的预测效果还是。相对来说比较好的。去拆分这个。 KPI和PPI两个通胀数据的话。T C I价格的这个波动主要是由这个上游的原材料、能源以及 中游的制造业的价格去驱动了。所以说，如果去 预测PPI这个未来走势的话，其实主要的抓手也是 这个钢、铜、煤、油这些比较有代表性的高频的商品的价格。那。 C P R的视角的话，那其实 哦。最主要的。一个因素还是这个食品项，就食品项它的季节性波动比较强。并且在C P I里的占比。 会比较高呢，尤其是 这个食品箱里边的猪肉。其实他。对C P I整体的 表现的影响是比较强的。那在食品上之外。 一些核心服务项，其实这两年大家观察到。这个黄金的价格的变化。和这个。核心的。 这个商品通胀之间会有一个比较强的一个。这个相关性。那总体看，现在国内。通向的表现的话。 其实今年的 啊，C P I和P P I这个同比 读数的整体的上行其实。一方面，最主要的是因为去年的。基数是比较低的。所以即使 今年没有这个。 哦，抒情。通胀的影响，今天K P I。嗯。应应该也是应该也是一个正正数。 啊，在叠加了这个美伊冲突之后。这个油价上涨，并且整体像这个。上游的农化产品传导，那其实输入型通胀它对 P P I的这个提升的效果是更显著的啊，但是整体来看。就是国内通胀整体表现。 来看的话，其实更多还是一些 呃，结构性的修复。但是 呃，C P I，尤其是这个。核心C P I其实整体上。通胀还是比较温和的。 这个也是