国泰海通非银：寿险行业资负均衡分析框架会议纪要

发布时间：2026-08-03 一、核心要点 1. 本次会议为国泰海通非银20讲第一讲，属非银行业深度分析系列，共三期含17个专题，仅服务签约客户，资料仅供内部学习，转载需授权。 2. 非银组基本面研究范式：从客户、社会、股东价值及管理层商业模式推导盈利结果，不局限于盈利数据。 3. 寿险特性：本质为中长期风险管理工具，财富管理功能为衍生需求；核心盈利指标为新业务价值（NBV）、内涵价值（EV），区别于其他行业常用的利润、净资产指标。 4. 寿险定价采用成本加成逻辑，核心成本含死亡赔付、前高后低费用、投资收益率（时间成本），对应死差、费差、利差三差；保单价值传递能力影响销售，曾出现越贵保单卖得越好的现象。 5. 寿险为跨期经营行业，预收保费属负债需分期确认收入，新旧准则均存在利润调节空间，当期利润难以真实反映经营结果。 6. 内涵价值与新业务价值：由英国皇家保险公司创设，本质为保险公司未来自由现金流折现，用以规避常规利润指标跨年调整导致的企业价值失真问题。 7. 国内寿险行业现状：2017年前新业务价值高速增长，2020-2022年因普惠型产品替代保障型重疾险深度调整，2023年为保保费规模误判利率转向储蓄类产品推高负债成本；当前投资收益率为3.39%且仍有下行压力，利差损风险凸显，估值跌至0.5-0.6倍隐含价值（PEV）的极低水平。 二、投资线索 1. 寿险投资逻辑：当前股价驱动核心从负债端转向资产端（利率波动、投资收益），历史上54个季度有27个季度跑赢沪深300；未来估值修复依赖市场风险偏好回升、10年期国债收益率抬升，而非传统负债端增长。 2. 行业规律：高通胀环境下保险股业绩与估值更优，亚太通胀市场、香港上市保险股的资产剥离案例可印证该逻辑。 3. 行业复盘：2017年诸葛拉周期中，低成本负债扩张（重疾险）的保险股受青睐；2023年3-5月因市场预期重疾险盈利修复出现估值修复；2025年四季度保险股因通胀预期成为涨价逻辑板块；2026年初股价下跌核心为利率下行。 4. 当前投资提示：保险股估值反映极低悲观预期，持仓处于历史低位，PB低于1倍为低估区间；核心担忧为利率下行，投资者风险偏好低，长期投资价值凸显；短期建议关注利率变动，对应标的需从低估值转向高弹性。 三、风险与关注 1. 寿险行业利差损风险，源于2023年高负债成本叠加投资收益率下行；利率下行持续施压保险股业绩与估值，为当前核心担忧；权益市场波动会带来寿险股估值弹性，需区分利率驱动与权益驱动的标的选择。 2. 投资风险：保险股估值极低，市场风险偏好低迷，利率下行压力仍存；本次内容仅为内部学习资料，不构成投资建议。