国泰海通非银寿险行业资负均衡框架会议纪要

该研报从企业存在意义和管理层商业模式推导财务结果，指出寿险行业核心经营指标为新业务价值（NBV）和内涵价值（EV），区别于其他行业利润、净资产指标。报告强调寿险本质为中长期风险管理工具，财富管理功能系演化而来，行业竞争力核心为渠道销售能力和价值宣传能力。产品定价遵循成本加成逻辑，核心成本含死亡赔付、费用、利息，死差、费差、利差源自定价。报告还分析了2017年前中国寿险行业新业务价值高增，2020-2022年受普惠型产品替代保障型产品影响深度下滑，以及2023年起国内寿险产品结构从保障型转向储蓄型（增额终身寿）导致负债成本刚性未随市场利率下行，叠加投资收益率降至3.39%且持续承压，保险公司为增厚利润有增加权益资产配置的冲动。

寿险行业未来发展趋势呈现产品结构从保障型向储蓄型（增额终身寿）转变的特征，导致负债成本刚性未随市场利率下行。同时，行业对投资依赖度持续抬升，盈利不确定性高，对投资收益率持续承压、负债成本刚性等因素敏感。存量保单占比高，2025年上市险企新单占存量负债不足5%，对负债成本牵引作用弱。利率波动对股价影响远大于负债端，通胀环境下保险股估值易走高。

该报告重点分析了寿险行业资负均衡框架，包括新业务价值（NBV）和内涵价值（EV）的估值逻辑、产品定价与成本构成、行业竞争力核心要素等。报告还深入探讨了寿险产品结构变化对负债成本的影响，以及投资收益率下降对保险公司盈利的挑战。此外，报告分析了保险股估值修复的触发因素，即市场风险偏好回升和10年期国债收益率抬升，并建议关注弹性标的。最后，报告强调了行业盈利不确定性高、对投资依赖度抬升等风险因素。

当前保险股估值处于历史低位，主要原因是行业对投资依赖度抬升、盈利不确定性高。股价驱动曾以低成本负债扩张、长端利率上升、权益波动为主，当前险企持仓处历史低位。2012年以来险企54个季度中27个季度跑赢沪深300，但当前板块估值已反映悲观预期。报告指出，若市场风险偏好回升、10年期国债收益率抬升，将带动保险股估值修复，但需关注通胀与利率走向变化。

研报提示行业盈利不确定性高，主要受投资收益率持续承压、负债成本刚性等因素影响。对投资依赖度抬升带来相关风险，需关注投资端波动对保险公司盈利的影响。此外，报告强调本次分享为非银金融行业20讲第一讲，分析框架聚焦企业价值与财务指标，仅限签约客户内部使用，严禁外传。行业特征如存量保单占比高、利率波动对股价影响大等，也需持续关注。