寿险行业深度：资负均衡的分析框架

寿险业深度：负债刚性约束下的资产驱动估值修复逻辑 摘要 ●寿险估值逻辑从P/EV2倍降至0.5倍，核心矛盾在于投资端不确定性与负债端成本刚性的错配，导致盈利波动性放大。●寿险本质是中长期风险管理工具，其长期性旨在规避人体直接定价的道德困境，通过销售“意义”与“价值观念”实现交易。●2023年后行业重心由保障型转向储蓄型(如增额终身寿),导致新单负债成本在利率下行期不降反升，加剧利差损风险。●资产端利率波动已成为估值修复的核心驱动，新单占存量负债不足5%,负债端增速对股价的边际影响己显著弱化。●2025年净投资收益率降至3.39%,险企通过增加权益配置提升收益的冲动增强，导致利润对资本市场波动的敏感度逐年抬升。●当前板块处于极低估值与低持仓双底部，部分公司P/B<1,未来超额收益取决于长端利率回升或权益市场回暖带来的弹性。 Q&A 请阐述贵司在进行企业基本面研究时所遵循的一般范式，以及该范式如何应用于寿险行业的研究? 我们进行企业基本面研究的一般范式主要遵循一个从本质到现象的逻辑路径。首先，我们认为普遍关注的盈利结果，如利润、净资产，或者寿险行业特有的新业务价值和内含价值，都只是企业经营的最终财务体现。要深入理解这些结果，必须向上追溯至企业的商业模式和其存在的根本意义。企业存在的意义，我们将其归纳为对客户、社会和股东三方面的价值。管理层基于对这些核心价值的理解，构建出相应的商业模式，最终推导出财务结果。因此，我们的研究重点并非仅仅停留在财务数据层面，而是深入探究企业存在的意义以及管理层如何围绕此意义构建商业模式。具体到寿险行业，这一范式尤为重要。寿险公司作为一种有牌照、资本和专业人员构成的持牌金融机构，其外在形式相对清晰。然而，其核心存在意义在于为客户提供中长期的风险管理工具，以应对因死亡和疾病等风险事件对家庭和个人生活造成的冲击。尽管财富管理功能在政策层面被提及，但我们 认为这更多是寿险产品在满足核心保障需求过程中衍生出的功能，而非其最本源的需求。 寿险行业近年来估值水平为何出现显著下滑，从接近2倍P/EV降至最低约0.5倍P/EV?这背后的深层原因是什么? 寿险行业估值的大幅下滑，表面上看是盈利水平下降和成长性缺失所致，但更深层次的原因在于企业经营结果的不确定性显著增大。这种不确定性的根源，可以追溯到企业为客户创造的价值发生了变化，进而引发了商业模式的变动，最终传导至财务结果。具体而言，寿险公司经营的核心矛盾在于投资端的不确定性与负债端的成本刚性。当投资不确定性加剧时，由于负债成本相对固定，企业的盈利波动性便会急剧放大。而投资不确定性之所以会变大，其根本原因在于企业对客户价值的定位和实现方式发生了变化。这种变化导致了商业模式的调整，从而放大了财务结果的不确定性。因此，市场给予了更低的估值以反映这种增大的风险。从风险中性的角度看，当前估值可能显得偏低，但这恰恰是市场对企业盈利不确定性增加的定价反应。 从历史视角看，19世纪美国寿险业实现高速增长的根本原因是什么?这对理解寿险产品的本质有何启示? 根据普林斯顿大学泽利泽教授在《道德与市场》一书中的研究，19世纪美国寿险业实现高速增长的根本原因，在于寿险产品成功地解决了人们对于死亡和疾病所带来的经济损失的担忧。寿险产品的本质，是为被保险人因死亡或疾病造成的损失提供经济补偿。它满足了人们在面对这些不可避免的生命风险时，寻求保障家庭、维持生活稳定的深层需求。这种对生命风险的恐惧和对家庭责任的担当，构成了寿险产品最真实、最核心的需求基础。 为什么寿险产品通常是长期性的，而车险等财产险却可以按年销售? 寿险与财产险在产品期限上的根本差异源于其标的物的性质不同，这涉及到深刻的道德和社会接受度问题。财产险，如车险，其标的物(例如一辆价值30万的汽车)的重置价值可以被清晰、客观地定价，这一过程不涉及道德困境。然而，对人体进行定价在社会观念中存在一个显著的道德障碍，将人的身体视为可交易的商品，在观念上难以被广泛接受。这一模式的形成可以追溯到19世纪的美国寿险业。当时，直接对人的生命进行估值和对赌(例如针对乞丐生命的保险)被认为是不道德的，导致行业发展受阻。为了克服这一障碍，保险公司转变了营销策略，不再直接售卖基于人体重置价值的短期产品，而是通过牧师等代理人，向作为清教徒的民众宣传一种远期的价值观念。具体而言，他们将保险与清教徒“荣归上帝”的宗教信仰相结合，承诺投保人若意外身故，可以获得一个体面的葬礼。这种做法将保险产品从一个简单的风险对赌工具，转变为实现长期价值和精神寄托的载体。由于这种销售模式寄托的是一种远期价值，产品自然而然地演变成了长期形态。客户缴纳的保费，实质上隐含了储蓄功能，保险公司需要为此支付 相应的利息，这便是寿险财富管理功能的起源。因此，寿险的本质是一个中长期风险管理工具，其长期性是为了规避对人体直接定价的道德困境，通过销售一种“意义”或“价值观念”来实现交易。相比之下，车险不存在这种道德层面的复杂性，因此可以采用简单直接的短期定价模式。 寿险产品的保费增长与哪些核心因素相关，其商业模式是如何构建的? 寿险保费的增长在很大程度上并非取决于客户对产品条款的精确理解，而是取决于保险公司价值宣传和渠道扩张的能力。由于寿险产品销售的核心是让客户认同其背后的价值观念，例如对子女健康的保障、对未来养老的规划等，因此，能够有效传递这种价值感受的销售渠道变得至关重要。这解释了为何寿险行业历史上高度重视代理人队伍的增速，因为代理人是传递价值、促成交易的关键。在这种模式下，保费增速的核心竞争力在于能否向客户成功地传递一种价值感受，而非风险控制能力本身。一个有趣的现象是，尤其在保障型产品中，有时会出现“越贵的保单卖得越好”的情况。这往往是因为大型保险公司投入了更高的成本雇佣代理人，提供了更强的价值感受，客户在认同这种价值后，对价格的敏感度会降低，从而促成交易。这种模式与高端白酒的逻辑有相似之处，消费者购买的不仅是产品本身，更是一种价值认同。基于客户对健康保障、养老和财富管理这三类核心需求，保险公司构建了其商业模式。从精算定价的角度看，保单的设计遵循成本加成逻辑。精算师首先需要核算一张保单在经营过程中的三项核心成本：第一是死亡或疾病的赔付成本；第二是费用成本，包括销售费用和管理费用，该费用通常呈现前高后低的特点；第三是时间成本，即保险公司需要支付给客户的利息，这要求公司的投资收益率必须高于承诺给客户的负债成本。在核算出总成本后，保险公司通过在各项成本上增加一定的利润边际(ProfitMargin)来确定最终的保费。具体而言，通过在死亡率和费用率上进行加成，并设定一个低于自身预期投资收益率的预定利率，形成了所谓的“死差”、“费差”和“利差”,这三者是保险公司利润的主要来源。整个定价过程基于大数法则，对于拥有上亿客户的头部险企而言，实际的赔付率会稳定在精算假设的均值附近，使得成本预测相对精准。因此，保费的本质是将未来所有预期的现金流(赔付、费用等)进行贴现后得出的现值。 保险公司在收取保费后如何运作以实现盈利? 保险公司收取保费后，其核心运作模式是投资与负债管理的结合。由于寿险产品具有长期性和储蓄功能，保险公司承诺给付客户的未来总赔付款项(包含利息)通常会高于其收取的保费总额。为了弥补这一资金缺口并实现盈利，保险公司必须将收取的保费进行投资。具体运作流程如下：保险公司将客户缴纳的保费汇集起来形成资金池，然后将这笔资金投入到各类资产中以获取投资收益。在保单存续期间，公司每年会从投资收益中支付当期的赔付款项和运营费用。通过跨周期的经营，投资收益持续覆盖并超越赔付和费用支出，最终剩余的部分便构成了保险公司的利润。例如，在一张假设的保单中，最终实现的76.37元利润，就是通过多年投资收益累计、覆盖所有成本后所形成的。这个过程体现了保险公司跨 期经营的特点，其收到的保费并非当期收入，而更接近于一种预收账款，需要在未来漫长的周期内通过有效的资产管理来匹配负债，并最终创造价值。 内涵价值和新业务价值这两个估值指标是如何产生的，以及它们为何对理解保险公司的经营状况至关重要? 内涵价值和新业务价值的产生，源于传统会计准则在反映保险公司真实经营状况方面的局限性。保险公司作为跨期经营的金融机构，其当期收取的保费(如711元)在会计上被视为预收账款，需在未来分期确认为收入。在旧会计准则下，这通过准备金的提转差(即预计负债的释放)来实现；新准则下则通过保险服务收入确认，但本质相同。这种分期确认机制，尤其在旧准则下，赋予了精算师较大的主观调整空间，使得两张完全相同的保单，虽然最终确认的利润总额相同，但在不同会计处理下会呈现出迥异的年度利润分布。这种利润调节的可能性，叠加管理层的任职周期等因素，可能导致公司财报利润的高速释放并不能真实反映其当期经营的本质，而仅仅是利润分布的改变。为解决此问题，英国皇家保险公司首创了内涵价值评估体系。当时，该公司因业务扩张导致首期费用过高而出现账面亏损，但其业务的内在价值并未得到体现，传统估值方法显然低估了其价值。因此，他们提出使用未来预期可分配股东现金流的现值来衡量公司的经营成果和存量价值。这一方法本质上是现金流贴现模型在保险业的应用，它通过一套统一规则，平抑了年度间的利润波动，使得评估结果对精算假设变动的敏感性显著减弱，从而能更稳定、更真实地反映保险公司的经营情况。新业务价值即指保险公司在特定时期(如2026年当年)销售的新保单所能产生的未来利润的贴现值。这一估值体系的建立，为市场提供了一套能够穿透会计利润波动、直观评估保险公司长期价值创造能力的专业指标。 从2019年至今，中国寿险行业的产品结构和新业务价值经历了怎样的演变，背后的驱动因素是什么? 2019年以前，中国寿险市场以重疾险等保障型产品为主导，新业务价值在2017年前呈现高增长态势。当时消费者，特别是宝妈群体，高度认可重疾险所提供的疾病风险保障和安全感补偿价值。然而，随后普惠型保险产品的出现，以其更易触达的特性满足了部分居民的保障需求，对传统重疾险形成了替代效应。尽管居民在医疗支出上的自付比例依然较高，显示出商业保险的潜在需求空间，但商业重疾险并未能完全承接住这一需求，主要原因是普惠型产品在满足消费者对于保障需求的价值感受上更具优势。这导致了2020年至2022年期间，长期保障型产品销量大幅下降，行业新业务价值也随之出现高速下滑。面对保费规模增长的巨大压力(保费规模是衡量GDP和公司KPI的重要指标),尤其是在经历了连续三年的负增长后，保险公司在2023年将业务重心从保障型产品转向了增额终身寿等储蓄类产品。这一转型决策背后，一方面是出于完成保费增长KPI的迫切需求，另一方面也反映了当时行业对利率环境和宏观经济的乐观预期。这种产品结构的转变，导致了新单的负债成本在市场利率下行周期中不降反升，进而使得整 个行业的存量负债成本也未能随利率下行而有效降低。 当前中国寿险公司面临的核心经营压力是什么,尤其是在资产负债管理方面，这种压力如何影响其投资策略和估值水平? 当前中国寿险公司面临的核心经营压力源于资产负债两端的错配与挤压，具体表现为负债成本的刚性与投资收益率中枢的下行。在负债端，由于上一轮产品结构向储蓄型产品转型，导致新单负债成本在利率下行周期中不降反升，使得整体负债成本保持刚性。而在资产端，保险公司的投资收益主要来源于承担利率风险、信用风险和市场风险。过去，通过拉长资产久期和配置非标资产，保险公司能够获得稳定且较高的净投资收益率(主要来自股息和利息)。然而，至2025年，净投资收益率已降至3.39%,并面临持续下降的压力。在负债成本刚性而固收类资产收益率持续下行的背景下，保险公司为完成利润目标，产生了通过增加权益资产配置、承担更高市场风险来提升总投资收益率的内在冲动。这并非完全源于自上而下的政策指导，更多是基于自身利润考核的现实需求。这种对投资收益依赖度的提升，直接导致了公司经营不确定性的增加。从数据上看，近年来保险公司的利润波动显著加大，同时其有效业务价值对投资收益假设的敏感