《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》深度研究：盈利稳定性来自资负的均衡发展

——《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》深度研究 本报告导读： 保险《资负稳健，预计交易结构仍是股价扰动因素》2026.06.08保险《26年4月寿险高基数下增速放缓，财险承压但责任险逆势增长》2026.05.29保险《交易因素扰动板块表现，估值修复可期》2026.05.27保险《债券配置稳健，权益配置逆市小幅提升》2026.05.17保险《资负共振，看好保险板块持续修复》2026.05.11 监管出台资负管理新规推动资负经营匹配，并建立统筹的资负管理机制。我们预计资负匹配将提升保险公司盈利稳定性，推动保险股估值修复，维持“增持”。 投资要点： 监管出台资负管理新规差异化设置监管与监测指标推动资负匹配，并要求建立专业部门独立履职。金监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，全面规范保险公司资产负债管理治理体系与管理流程，并设置对保险公司的监管指标和监测指标。具体来看：1）《办法》对财险公司提出流动性及成本收益匹配的资负管理要求；2）《办法》对人身险公司提出期限结构、成本收益以及流动性匹配的资负管理要求；3）《办法》要求改革保险公司资负管理治理架构，压实主体责任。我们预计资负新规将从组织架构到业务模式深远影响保险公司经营。1）《办法》将引导财险公司推动综合成本压降和维持流动性资产。2）《办法》将引导人身险公司改善期限结构和降低负债成本。3）《办法》将引导保险公司改善组织架构以及考核机制，提升资负联动。 预计资负匹配将提升保险公司盈利稳定性，推动保险股估值修复。海外头部保险公司得益于相对健全的资负联动机制改善盈利确定性及估值。1）海外保险公司较早建立预定利率随市场利率调整机制，以及改善产品结构推动负债成本压降。2）海外头部保险公司资负久期波动基本同步，久期缺口管控较好。3）海外头部险企建立高质量的资产负债管理体系，并传导到经营环节。投资建议：从估值水平看，当前国内寿险行业估值已经充分甚至过 度计入了利率下行、资产端风险、盈利下滑等极度悲观预期。我们认为核心原因在于资负错配导致ROE的不确定性较高。在合理控制资负匹配后，保险行业的低位估值水平有望显著修复。我们预计《资产负债管理办法》将从组织架构到业务经营层面深刻影响保险公司经营理念，预计有效的资产负债匹配管理利好保险公司的盈利稳定性提升，从而对估值修复构成有效支撑，建议积极关注保险板块配置机会，维持“增持”评级，个股推荐中国平安/新华保险/中国人民保险集团/中国太保/中国财险/中国人寿。 风险提示：负债成本改善不及预期；长端利率下行；权益市场波动。 目录 1.政策背景：低利率环境下，产寿险公司的经营面临资负错配风险......31.1.低利率环境冲击保险公司盈利稳定性，主因在于资产负债经营联动相对较低.............................................................................................31.2.保险公司资产负债部门的组织架构相对割裂，不利于统筹开展资负管理工作.............................................................................................52.政策解析：预计资负新规将从组织架构到业务模式深远影响保险 公司经营........................................................................................................72.1.《办法》对财险公司提出流动性及成本收益匹配的资负管理要求82.2.《办法》对人身险公司提出期限结构、成本收益以及流动性匹配的资负管理要求....................................................................................102.3.《办法》要求改革保险公司资负管理治理架构，压实主体责任..143.预计资负匹配将提升保险公司盈利稳定性，推动保险股估值修复....164.投资建议：推荐中国平安/新华保险/中国人民保险集团/中国太保/中国财险/中国人寿.......................................................................................205.风险提示........................................................................................22 1.政策背景：低利率环境下，产寿险公司的经营面临资负错配风险 1.1.低利率环境冲击保险公司盈利稳定性，主因在于资产负债经营联动相对较低 低利率环境下保险公司面临盈利承压甚至经营困境，我们预计资负错配是关键因素。从财务结果表现看，近年来低利率环境背景下，保险公司盈利波动加大，特别是中小险企的经营压力更为凸显。根据统计，2025年，在86家财险公司中，净利润为负的公司数量为9家，占比10.5%；72家人身险公司中，净利润为负的公司数量为10家，占比13.9%。我们认为主要为保险公司基于负债经营的特性，未能及时应对利率环境的变化进行有效的资负管理所致。 数据来源：“13个精算师”公众号，国泰海通证券研究 数据来源：“13个精算师”公众号，国泰海通证券研究 保险公司的资产负债管理目标主要包括期限结构匹配、收益成本匹配和流动性匹配。1）期限结构匹配：指保险公司能够维持资产和负债在较长期限结构上的合理匹配，提升公司经济价值，防范利率风险和再投资风险。期限结构匹配的问题主要产生于人身险行业，由于人身险行业具有负债经营以及经营周期长的特点，其商业模式是负债端先向投保人收取保费，后承担保险责任，收、付资金之间存在较长时间差，且负债金额不确定；而资产端需要通过投资管理满足负债端未来偿付以及保险公司整体盈利要求，资产与负债期限的匹配可以有效锁定当期负债成本可获取的投资回报，防止未来因市场环境变化而导致收益难以匹配成本的情况。2）成本收益匹配：指保险公司的资产收益能够覆盖负债成本，具备一定的持续盈利能力，防范利差损风险。保险资金的投资目标是为了覆盖负债成本，而不是为了获取尽可能高的超额收益，追求收益的确定性和安全性。3）流动性匹配：指保险公司在短期内能够获得充足资金以支付到期债务或履行其他支付义务，防范流动性风险。 负债久期过长以及长期高收益固收资产供给不足导致人身险公司面临期限结构匹配风险。负债久期指保险公司所有保险负债未来现金流（如理赔、满期给付、年金领取、退保金等）的平均回流年限，而资产久期指保险公司各类投资资产未来本息回流的平均年限。中国保险资产管理业协会执行副会长兼秘书长曹德云在中国财富管理50人论坛2023年会上曾指出，保险资产负债久期错配缺口高达7年，利率下行周期久期缺口过大易导致保险公司未来 投资收益率无法满足兑付要求的风险。当前寿险的主要产品具有长期负债的特性，而资产端面临长期高收益固收资产供给不足以及到期再配置压力提升。特别是近年来随着存量非标资产逐步到期，优质非标资产供给减少，剩余到期期限持续收窄。而负债端具有较强刚性赔付要求的新单及续期保费现金流仍持续流入，导致保险公司的再配置压力显著提升。 负债成本较高而投资收益率不确定性提升导致保险公司面临成本收益匹配风险。负债端看，人身险公司由于过往销售较多的高预定利率产品和长期储蓄型产品，对刚性负债成本形成较大压力；财险公司特别是中小险企过往盲目追求保费规模增长、忽视承保业务质量。投资端看，具有稳定收益的固定收益类资产回报趋势性下移，资产端收益与负债端成本之间的匹配难 度明显加大。 流动性匹配问题多见于经营风格相对激进的中小险企。部分中小保司由于前期规模扩张而忽视流动性管理，经营性现金流入在覆盖赔付、退保等必要现金流出方面持续承压。根据统计，25年86家财险公司中，经营现金流净额为负的财险公司数量为21家，占比24.4%。 数据来源：“13个精算师”公众号，国泰海通证券研究 1.2.保险公司资产负债部门的组织架构相对割裂，不利于统筹开展资负管理工作 资负组织架构割裂，缺乏统一强力的管理部门是造成资负匹配错位的内在治理原因。从保险公司的经营模式来看，过往普遍存在"负债端只管卖产品、资产端只管做投资"的割裂状态，保险公司的资产部门与负债部门过度关注自身短期业绩，而忽视保险行业专业性、长期性的经营要求。此外，保险公司普遍对于资产负债管理的内部职责不够明晰，资产部门和负债部门 各自为营，缺乏统一指导。 保险公司资产负债管理的日常抓手缺失。一般而言，我国产寿险公司的治理框架下设业务条线、产品精算条线、投资条线以及风控合规条线，各条线权责独立并分开考核。大型保险公司资产负债管理主要以董事会下设 委员 会的形式实施，缺少资负管理专职人员，容易出现责任落实不到位的情况。 数据来源：国泰海通证券研究 负债端错配的本质原因是以保费规模和NBV为代表的业务考核压力。当前上市保险公司基于业务考核压力，通过销售大量储蓄险保单推动NBV高速增长。由于储蓄型产品普遍承诺一定的保证利率，低利率环境下公司面临长期未对冲的保证利率风险；在利率下行阶段，保险公司开发新产品，调整预定利率假设等存在滞后，保单负债成本刚性而保持，在投资回报下降的情况下进一步降低公司的利差水平，挤压公司盈利空间。我们认为利率下行周期下保险公司应当理性看待NBV增长。 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 资产端错配的本质原因是短期的利润考核压力。考核应更重长期利润的可实现性，监管引导长周期考核预计推动保险公司完善考核体系。保险公司董事会应调整优化管理层考核指标，特别是适度降低当期利润的考核，引导长周期考核，近年监管出台的系列政策预计将成为推动保险公司建立合 理考核指标的外部引导。 2.政策解析：预计资负新规将从组织架构到业务模式深远影响保险公司经营 2025年12月19日，国家金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，全面规范保险公司资产负债管理治理体系与管理流程，并设置对保险公司的监管指标和监测指标，推动保险公司强化改进资 产负债管理架构、政策和程序。 2.1.《办法》对财险公司提出流动性及成本收益匹配的资负管理要求 《办法》基于财产保险公司的经营特征及主要风险，设置最低监管标准。财产保险公司资产负债管理监管指标包括沉淀资金覆盖率、收入覆盖率、压力情景下流动性覆盖率。设置监测指标用于资产负债错配风险的识别与预警，提高风险管理水平。财产保险公司资产负债管理监测指标包括利差一、利差二，以及压力情景下的利差。 财险公司监管指标一：沉淀资金覆盖率。沉淀资金覆盖率为保险公司沉淀资金与中长期资产的比值，衡量财产保险公司中长期资产与沉淀资金的规模匹配情况。其中，沉淀资金是基于财产保险产品滚动投保的特性，在账户日常资金流动过程中留存的、数量相对稳定的资金，可以用于进行中长期投资；中长期资产为剩余期限大于等于3年的各类投资资产。沉淀资金覆盖率应不低于100%，防止以短期业务为主的财产保险公司为获取更高投资收益进行短钱长配，在短期保费或赔款出现超预期波动时导致长期资产无法及时变现而引发流动性危机。 财险公司监管指标二：收入覆盖率。收入覆盖率为财产保险公司过去三年保险服务收入与综合投资收益之和与综合成本的比值，衡量财产保险公司在较长期间的整体收入水平能否覆盖公司的整体业务成本。综合成本包括再保险费用、销售费用、管理费用等综合费用，以及发生的赔款等。收入覆盖率应不低于100%，防止保险公司为追求规模增长而产生的过度价格竞争，引导产险行业从“规模导向”转向“价值导向”。 财险公司监管指标三：压力情景下流动性覆盖率。压力情景下流动性覆盖率为按照监督有关流动性风险监管规则，在设定的极端压力情景