国泰海通固收：看商做债的实操框架

这份研报的核心内容是全球制造业与中债利率的强相关性，强调商品定价全球而利率锚定国内企业利润率。报告提出从2025年起全球制造业复苏将驱动从国内信用转向海外宽松，看商做债需遵循先海外后国内的三大原则。当前海外制造业复苏处后半程，国内信用周期能否被海外带动是中债趋势的核心变量。

报告分析的行业发展趋势是全球制造业复苏对中债利率的影响。通过观察海外制造业景气度（如铜、金银比、原油）和国内维度（如钢材、生猪、融资铜）的商品价格变化，来把握周期、影响利率。这种从国内信用转向海外宽松的趋势，将影响未来中债利率走势。

报告重点分析了看商做债的实操框架，包括观测顺序从先国内后海外转为先海外后国内，对应三种海外制造业场景。海外端用外需商品把握边际变化，国内端用内需品种观察内生融资动能，聚焦贷款需求指数而非单纯信用读数。通过商品映射观测海外景气度和国内信用脉冲。

当前市场现状判断是海外制造业复苏进入后半程，国内信用周期能否被海外带动是关键。报告指出，2025年起全球制造业复苏将驱动从国内信用转向海外宽松，这要求投资者改变传统的看商做债方式。通过观察外需商品和内需品种的价格变化，可以把握中债利率的边际变化。

研报提示的主要风险包括海外制造业复苏节奏和美联储政策调整可能扰动外需商品及中债利率。国内内生融资需求启动进度和地方债发行节奏影响国内信用周期，进而作用于利率。此外，供给冲击主导的商品价格上涨可能反向压制企业利润率，对利率形成短期干扰。