海外需求-国内制造框架下，“看商做债”框架如何进化

海外需求-国内制造框架下，“看商做债”框架如何进化 本报告导读： 三项重要原则，五类关键商品。 如何看待小行二永开始发行：整体供给冲击有限，结构性压力难避免2026.06.29三季度长久期地方债发行的冲击有多大2026.06.27商业不动产REIT持续上新，六单项目速览2026.06.24转债择时在高位震荡环境中如何进化2026.06.21利率债市场与基础知识ABC 2026.06.19 投资要点： 本轮全球制造业复苏的先行驱动由国内信用切向海外宽松，因此“看商做债”实操层面需遵循三个原则：（1）从“先国内再海外”的旧范式，转变为“先海外再国内”：海外制造业一旦拐头则中债重新打开交易价值；海外上行但尚未拉动国内信用，则中债维持配置价值；海外上行并逐步拉动国内传统周期，则中债面临反转风险。（2）海外端，可借助外需商品把控海外制造业现实和预期的边际变化。（3）国内端，可借助内需品种观察财政脉冲之外的内生性动能变化。 （1）有色铜和银金比可直接观测商品市场对海外制造业的景气度押注，25年4月铜和白银市场都出现了针对全球制造业复苏的宏观和投机类资金押注，且这一预期最终被兑现； （2）全球制造业上行的后半程，油会成为更好的需求端跟踪线索，非供给端因素主导的油价上涨（结合中观指标）可作为美国制造业延续上行且行业间呈扩张迹象的微观指引； （3）国内实体资金和信用需求的启动情况，可观测国内能源和建材类品种：一，传统产业开工率有助于观测企业资金需求，外需对M1同比的支撑意义绝不只在企业结汇；二、内生性融资意愿的启动，相比开工更需要看到价格拉动利润起来。一旦出现内需品种伴随盘面利润走扩的价格上涨，利率反转的可能性将上升； （4）围绕信用证融资进行地产投机的产业资金活跃度，会直观反应在有色金属的质押融资需求上，是观测房价预期的直接线索； （5）猪周期可通过影响通胀读数来扰动/加强债市情绪，但通胀端真正对利率存在内生性影响的是强相关于居民支出的CPI核心项。对固收+交易的思考。当商品价格对企业利润率形成有效传导，商品和利率才同向波动；商品定价全球，而中债反应国内，在海外上行内尚未对内构成系统性拉动，却通过通胀读数和风险偏好限制了利率下行斜率时，多海外商品就是优化固收+收益的最优解。风险提示：地缘政治风险；美国经济下行风险；国内政策超预期。 目录 1.看商做债：底层思路和历史经验..................................................................31.1.商债相关性的底层传导路径....................................................................31.2.商品和利率方向阶段性背离的原因........................................................32.2026年海外需求-国内制造框架下，“看商做债”框架如何进化.................32.1.本轮国内制造业复苏范式变化的本质：驱动源的变化........................32.2.海外需求-国内制造框架下“看商做债”实操层面的三个原则................52.2.1.观测顺序优化：从先国内再海外，转变为先海外再国内..............52.2.2.海外端：借助商品把控海外制造业现实和预期的边际变化..........52.2.3.国内端：更需观察财政脉冲之外的内生性动能变化.....................63.新范式下的关键商品-宏观-利率映射框架....................................................73.1.海外制造业景气度的预期映射：有色金属............................................73.2.海外制造业景气度的预期映射：银金比................................................83.3.美国制造业景气度的现实映射：油........................................................83.4.国内信用和资金需求在商品市场的现实映射：黑色金属...................103.5.工业周期以外的通胀扰动：生猪..........................................................113.6.地产在商品市场的预期映射：融资铜..................................................124.商品视角下的固收+交易思考......................................................................135.风险提示........................................................................................................13 1.看商做债：底层思路和历史经验 1.1.商债相关性的底层传导路径 当我们在谈论商品价格、PPI同比、库存周期和利率之间的相关性时，我们到底在讨论什么？我们谈论的其实是全球制造业景气度和广谱利率之间的相关性。疫情前全球制造业PMI和中债利率的拐点高度同步，其指导意义高于其他任何经济指标；疫情后两者走势一度背离，但随着25年Q2全球制造业PMI逐步上行至扩张区间，中债利率的单边下行斜率亦随之放缓，自此开启了为期一年的宽幅震荡。制造业和利率之间强相关性的根源在于：一，制造业的回暖往往伴生信贷需求和资金周转需求，二，中国由生产驱动的经济模式，意味着制造业的周期性回暖能够驱动企业利润率脉冲式地上行，从而引导全社会资本回报率的提升。 因此，我们“从商品看宏观和利率”，看的就是整个制造业的复苏进程以及范式的变化，而短久期商品对需求的一阶导变化会非常敏感，往往有助于辅助我们把控宏观对利率的影响路径和具体进程。 1.2.商品和利率方向阶段性背离的原因 不过，虽然商债都强相关于制造业景气度，但其最终锚定的东西有所差异：（1）商品定价全球，但中债局限于国内。由于大宗商品可自由贸易，且即便是纯内需品种也可以通过能源项对成本形成传导，因此大宗商品跟随的是全球制造业周期而非某一个单一国家，但中债利率跟随的是国内内生性信用需求，受海外端的直接拉动会非常有限。因此，结论一：海外制造业上行主导的商品价格上涨，虽然由需求贡献，但在对国内端形成总量层面的传导之前，中债利率可以不跟。 （2）商品价格是供需和成本的函数，中债利率反应的则是全社会资本回报率，其锚定的应当是企业利润率。传统经济复苏路径下，需求回暖在推升商品价格的同时也会推高产能利用率，而利润率正相关于产能利用率，因此利率和商品同向波动。但特殊情况下，当供给冲击和成本冲击主导了商品价格的上涨，下游需求和广谱利润率反而可能被反向压缩，对利率反而形成压制。因此，结论二：当供给和成本矛盾主导商品价格上涨，同需求逻辑反向时，中债利率优先跟随需求逻辑下行。 2.2026年海外需求-国内制造框架下，“看商做债”框架如何进化 2.1.本轮国内制造业复苏范式变化的本质：驱动源的变化 全球制造业复苏的先行驱动，一般而言，中国看信用脉冲，驱动的是地产，美国看金融条件，驱动的是实物消费；在此基础上，长鞭效应放大库存弹性，最终表现为基钦周期。简单来说，就是制造业周期从本质上看就是库存周期，但是库存本身并不构成独立驱动，25年市场基于低库存水平而期待国内开 启新一轮补库，但最终并没有兑现。 在过往周期里，一，海内外宏观周期是共振的；二，通常是中国制造业先于海外复苏，因此国内信用周期本身就是全球制造业景气周期的领先线索。在这种复苏路径下，“看商做债”的实操思路，在于“先国内，后海外”，即先观察国内信用脉冲向实物需求，特别是地产链条的传导，再等全球制造业筑底，共振出口，形成利率反转的确认。这种复苏顺序也会非常直观的表现在商品不同板块的见底顺序上，典型的国内建材品种（螺纹）通常先于海外品种（铜油）见到拐点；而中债利率的周期拐点就往往就介于螺纹和铜价之间。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，彭博，国泰海通证券研究 图4：商品不同板块的周期性见底顺序 资料来源：同花顺，Choice，国泰海通证券研究 然而，从2025年5月开始的新一轮全球制造业复苏，在先行驱动和复苏顺序上和以往有非常大的不同：一，内外并不共振；二，制造业的先行驱动在外不在内。国内信用脉冲并未被系统性地起来，地产施工链条也延续下行周期；但海外在宽松+科技的共振下，有效驱动出了新一轮库存周期。 2.2.海外需求-国内制造框架下“看商做债”实操层面的三个原则制造业复苏宏观范式的切换，意味着“看商做债”的实操原则需要修正： 2.2.1.观测顺序优化：从先国内再海外，转变为先海外再国内 这里对应三种场景： 场景一：海外制造业周期拐头，则内外共振往下，中债交易价值打开。场景二：海外制造业上行，虽对出口利多，但尚未真正意义拉动国内信用，资产荒格局维持中债配置价值，但外围环境约束利率下行空间。这种约束一方面体现在机构交易行为的变化：海外制造业上行主导的出海营收改善对权益资产构成结构性的分子驱动，且外需商品影响了国内通胀读数，对交易盘的“长期通缩叙事”亦构成削弱，配合前期股债配置性价比被压缩到极致水平，最终在25年Q3驱动了债市配置盘的分流和交易盘的退潮。另一方面，外需支撑出口，也限制了国内宽货币政策力度。 场景三：海外制造业上行，并通过出口链带动国内企业利润，最终有效传递给居民收入，逐步拉动国内传统周期，届时中债面临反转压力。图5：出口对国内传统行业存在边际传导 资料来源：wind，国泰海通证券研究 海外端，目前看更像是制造业复苏的后半程。一方面，美国制造业的回暖已经开始带动就业数据改善，“就业——薪资——消费”的正向循环利于周期的上行惯性；但另一方面，制造业的领先性指标都开始趋于回落（加息预期的升温更倾向于是周期性的结果而非地缘和沃什的事件性冲击，事实上全球利率水平在2月就开始了系统性抬升），Q3强现实一旦继续延长紧缩周期，容易让全球制造业复苏的远端预期“踩刹车”。这种宏观叙事面临分歧的阶段，外需商品会是非常不错的观测线索，一来金融属性商品可以相对直观地体现商品市场对远端预期的资金押注，二来基本面商品可以自下而上的对宏观叙事形成现实层面的验证或者纠偏。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.3.国内端：更需观察财政脉冲之外的内生性动能变化 再看国内，根本还是看信用周期能否逐步被海外带动。利率周期跟随的是私人部门内生性的融资意愿而非仅仅只是信用读数，体现在贷款需求指数的“底”往往滞后于信用周期的“底”，而前者与利率有更强的同步性。因此，财政脉冲上行阶段，虽然政府相关项目容易捆绑银行信贷，阶段性的资金抽水容易助推利率反弹，但内生性融资需求只要不启动，则利率反弹即为买入机会；财政脉冲回落阶段，一旦带动总量信用拐头，则容易为利率构筑下行驱动。针对内生性融资需求的观测会更重要，商品同样是有效线索。 就财政脉冲本身，由于每年的财政预算既定且政府债发行节奏规律，其形态可以大致预测。我们假设26年剩余年份的政府债额度将匀速发行，从而对26年的财政脉冲进行形态推演。可以看到，26年信用的回落压力主要就来自政府融资的增速收敛，一定程度也是国内经济数据在二季度“突然走弱”的重要原因，且这种财政主导的收缩压力预计还将延续到三季度末。图8：中国财政脉冲推演 资料来源：wind，国泰海通证券研究 3.新范式下的关键商品-宏观-利率映射框架