东财债略 厘清股债何时同向何时反向

发布时间：2026-08-21 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 股债定价统一基于未来现金流折现，相关性取决于宏观冲击主导因素，核心变量为现金流预期、折现率（利率）预期、风险偏好2. 2016年以来股债以反向运行（跷跷板）为主要特征，同向阶段占比不高，历史行情符合理论框架3. 2026年以来股债相关性弱化，7月至8月前期呈阶段性消失状态，8月以来双双反弹，短期内联动相关性大概率维持低位 二、关键数据与阶段表现 1. 2026年3月至5月上证综指3813点涨至4243点，10年国债收益率从1.83%下行至1.75%，股债同向走强 2. 2026年7月上证综指4163点回落至3764点附近，10年国债收益率窄幅震荡于1.74%，相关性弱化 3. 2016年以来同向行情共6次，典型阶段如2019年10月至2020年1月、2023年2月至6月，由流动性宽松主导；反向行情共6次，典型阶段由经济基本面主导 三、债市观点与操作策略 1. 债市整体方向保持积极看多，但前期快速下行的时段已过，10年国债1.65%附近或构成新阻力位 2. 若利率下行迫近阻力位且陷入窄幅震荡，前期久期偏长、浮盈较多的机构可适当止盈；逢利率回调可增配，维持中等偏长久期灵活应对波动3. 若1.65%阻力位顺利突破，债市有望开启新一轮下行行情，届时可加仓四、风险与关注 1. 需关注基本面变化对现金流预期的传导，以及货币政策转向对流动性的影响2. 需关注科技板块波动对权益市场的分子端影响是否传导至分母端（折现率） 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加东财战略厘清股债何时同向何时反向？目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明本次电话会议仅面向机构投资者或受邀客户第3方专家。发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成。成具体的判断或投资建议未经东方财富证券书面授权严禁录音转发及相关解读，不得传播音频视频图片文字等内容。 涉嫌违反上述情形的东方财富，证券将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢啊，感谢会议助手的播报啊，各位领导大家下午好，我是东方财富固收资产配置的胡云，今天非常高兴，可以给各位领导分享我们这个新的利率。研究厘清股债何时同向何时反向那么2026年以来的话，传统的这个股债跷跷板效应的话有所弱化股债资产的话更多呈现出这种同向运行，或者说这种低相关性的特征，那么例如今年3月以来的话，当时上证综指的话应该是从阶段性的这个低点啊，3813上涨到了5月这个高点4243啊，同时的这个室外国债收据的话却从一点这个八三下行到这个1.75啊股债出现是个双双的这样走强，但7月以来的话，这个全 市场的话出现这个明显的调整。 上中指的话由阶段性的高点4163点大概回落到了这个最低啊，3700呃64点左右啊，室外国债的话并没有出现这样一个同步的下行，而是说在这个1.74附近的话，做这个窄幅的震荡啊，股价这种传统这种对冲关系的话出现了明显的减弱，而进入8月以来的话，股价的话又呈现出了这种。啊同向的这种反弹修复这种格局，那往后看的话股债相关性是否会重新回归看股住债？这种资产配置逻辑是否仍然有效啊？ 我们这里的话主要是从这个股债本身这个定价的逻辑的原理和这个历史经验去出发，对上述问题展开一定的分析，那么从理论上来看的话股债这种相关性的话，它其实并非是固定的。它的核心的话仍然取决于事件冲击对于资产定价的这个现金流预期折现率以及风险溢价这三类因素的影响，到底是谁占据主导地位啊。股票的定价的话，由这个未来的这个盈利预期无风险利率和以这个啊，股票的风险溢价共同决定，那么其中的话利率预期的话影响这个分子。 啊啊，盈利预期影响分子，而这个利率和风险溢价的话影响这个折现率分母啊这个债券的定价的话分子的话，它是固定的。这个票息啊，主要的影响因素的话在于分母的这个利率预期和风险溢价。所以从最底层的这个资产定价的理论来看的话，债券和股票的话，我们都可以把它本质上写成未来现金流的这个折现。啊定价的统一公式的话可以写成如呃这呃这1ppt里面的公式啊，然后如果我们进一步的把这个风险溢价因素的话，从这个折现率中去单独的给剥离出来啊，你这个风险偏好，作为这个独立的变量，纳入我们的整个分析框架啊，从而就形成了我们由这个现金融预期折现率和风险偏好共同驱动的这样的一个股价跷跷板的这样一个理论的框架啊，我们从这个理论框架来看的话股债的相关性的方向并非是有呃固定的，它是仍然是取决于宏观冲击的话，通过现金流预期啊，利率预期以及这个风险价三个啊，渠道传导之后，哪一个因素占据主导位置？ 一般来说的话，存在这种三种情况，那一般而言的话是股债同向而变动。如果说当我们的利率预期变化，占据这个主导地位的时候，股债往往会呈现出这样同向的这种关系啊，因为利率本质上是这个股票和债券共同这样一个贴心因子，所以当流动性环境宽松的时候，市场预期未来的利率下降的时候啊，无风险利率下行会降低股票估值中的折现率啊，同时去提高债券的价格，因此的话对于股和债都是有所收益。 啊，反之。当这个货币政策收紧或者说市场利率的上行的时候，实现利率的提高会同时去压制股票的估值，以及这个债券的价格，使得股债的话出现同步的承压。而第二种情况的话，是这个股债的反向变动，那么当经济增长预期或者说风险偏好变化战略主导地位的时候，股债往往呈现出这种负相关的关系啊，也就是我们说的这个常说的这种跷跷板效应。那么，当经济预期改善的时候，企业的盈利预期上修推动股票上涨，但与此同时的话，市场可能会去上调未来的一个经济增长和这个通胀预期，那么导致利率上行压力增加啊，使得这个债券的价格有所承压。 那么，反之，如果说当经济预期恶化的时候，盈利预期下降会导致这个股票走弱，而市场的话通常会预期货币政策会转向宽松。啊，利率有所下行，那这个时候债券价格的话会因此上涨啊。此外的话，风险偏好的话也会去强化股债之间这种跷跷板的效应。那么当市场风险偏好提升的时候啊，资金的话倾向于流向啊风险资产啊，股票的话它有所这个收益，而避险资产的需求下降啊，债券的话会有所承压啊，当这个风险资产呃风险偏好下降的时候而资金的话会从股票等这个风险资产流向这个债券等一些这种避险的这种资产，从而形成这种股跌再涨的这种格局啊。 这个因素的话会和微观的这种机构的行为会密切相关，那么需要指出的是，这个微观的资产定价的框架中的这个现金流的预期，主要对应的是个体公司的这种未来。的盈利而在于我们这个股债关系的这种宏观分析中的话，我们关注的分子端其实本质上是全市场的这种股票现金流的预期。它本质上反映的是市场上啊，投资者对于未来的一个经济增长，还有基本面的一个趋势的一个综合判断。那么呃，这个历史上的行情的话是否符合我们刚刚提炼出来这个理论框架呢？ 我们这边的话用室外国债的收益率上证综指来复盘20116年以来这个行情啊，对于分子端的话，也就是现金流预期。我们采用的是这个宏观基本面的一些指标进行刻画，比如说像这个pmicpi等一些指标，用于衡量经济增长，还有通胀环境。对于这个企业盈利预期的这样一个影响啊，对于分母端，也就是折现率的预期，我们往往采用这个流动性的一些指标进行衡量。比如说这个dr盈利期和七天啊omo利差时呃利率时间这个利差来反映这个银行间的这个资金面对于这个政策利率一个松紧的程度啊。 对于这个风险偏好端的话，我们采用这样的一个啊，而融资的余额和这个市呃总市值的比例作为这样的一个代理变量去衡量这个投资者的一个杠杆的意愿和风险的这种承受的这种水平。那整体来看的话，股债的话，在2016年以来的话，主要还是以这个反向运行的。这个股债跷跷板的这样的一个特征为主啊，期间的话大概是走出了六轮比较持续性比较强的一个反反向的一个行情。大概是2017年2018年2020年4月到20211年3月2023年啊，3月到2024年2月2024年4月到6月呃9月2025年6月到8月那与此同时的话，呃同向这种股债同向这个的阶段的话，占比的话相对来说不是那么高啊，梳理下来的话大概也是601000个典型的行情。 大概是2026啊，2016年的5月到8月2017年的3月到5月2019年10月到2020年的1月20202022年的8月到10月2023年的2月到6月以及2024年的2月到4月。那么我们综合以上的这些呃，不管是同向还是反向的。这样的一个呃股债的运行情况包括当时的一个基本面，还有这样流它流动性情况。风险偏好情况的话，我们可以得到下图这样的一个啊表格啊，我们可以这个梳理来看的话，历史的表现和我们前文的这个理论推导的话基本上是保持一致的。 比如说，当经济基本面改善的时候，企业盈利预期上行的时候，现金流的这种改善的话，往往会去推动股票上涨。那么与此同时的话，经济修复的话可能会带动实际利率和无风险利率的上行。啊，压制我债券的表现，因此就比较容易去形成啊。这种股牛债穷的这种股债跷跷板格局啊，相反，当经济的基本面恶化盈利预期下球的时候，股票的话往往会有所承压，而市场这种避险情绪升温利率预期下行的话会推动我债券价格上涨，形成这种啊股熊债牛的这样的一个反向的走势。 但需要注意的时候啊，并不是所有时期的股债都会呈现出这样明显的一个跷跷板行情啊，当这个利率预期，也就是流动性因素，成为市场的主导变量的时候，股债就会出现这样的一个同向变动。比如说这个2019年10月到2020年的1月份期间，当时的这个经济基本面逐步出现改善的迹象啊，但是债券市场的话并没有因因为这个经济修复而走弱，反而和这个股票的话出现了同步的上涨啊，主要就是当时央行在持续去释放这样的一个宽松信号。 当时2019年的9月全面降准了0.5个百分点2020年1月的话又全面降准了0.5个百分点啊，流动性的改善的话，去推动了我风险资产和债券价资产的这样的一个同步的走强。那么类似的2023年的2月到2023年6月期间，这个经济的这个基本面持续偏那么理论上的话，股票的话应该表现的话会有所呃受到压 制。但是由于这个啊，货币政策的话持续宽松，那么期间的话，央行是全面降准了啊，0.5个百分点，并且的话去同步下调政策利率十个bp流动性宽松又成为了这个主导因素，最终去推动了我股在走出这样一个啊，双流的这样的一个格局。 所以总结而言的话，呃股价的一个关系的核心的话并不在于经济基本面的本身，或者说啊，我一个分母端的一个影响，而是在于不同阶段的话，市场定价的一个主导因素啊。当这个现金流的预期，也就是分子端成为我主动驱驱动力的时候，股价往往就会呈现这样的一个啊，反向的一个变化就是我。经济改善，然后推动我股票的一个上涨啊，但是利率上行压制我债券，而如果说我经济恶化的话，脱离股票市场，但是利率下行的话又会支撑我债券，而当我的这个利率的预期，也就是分母端流动性，它占据主导的位置的时候，股价的话更容易出现这样的一个同向变化啊。 在宽松环境下的话，利率的下行同时会去提升股票的估值，还有这个债券的价格。形成这种股债双流，那么在紧缩环境下的话利率上行的话则有可能会导致我这样的一个股债双杀。那么后续的话，我们如何去看待股价的这样的一个相关性的变化，那么我们前面也提到了7月以来的话，股价的相关性的话会出现，这样持续的恶化主要是当时的这样的一个债券市场的波动率的话有这个显著的收窄啊，室外国债的话基本上是维持在1.74这样的一个区间去做这个窄幅的震荡，并没有对权益市场的波动，形成这样一个有效的一个反应啊。 因此的话啊，股价的关系的话既没有延续说此前的这样的一个同向的变动，也没有回归到这样的一个传统跷跷板效应，而是进入了一种相关性阶段性消失的这种状态啊。但是本轮的话，这个权益市场的话，调整的话主要是集中在这个啊，科技板块啊并非是传统的，我这种今年基本面的一个增速的一个边际放缓，因此，虽然说我科技的紧密度的话啊，有所这个边际的这个降温啊，对权益市场的这个现金流预期的话形成一定的压力，但是这影响的话更多还是停留在了权益资产的一个分子端，并没有说进一步的传导到我这样的一个分母端，因此的话，市场上并没有出现显著的下调。 这个经济增长预期也没有去推动货币政策，宽松预期的这样一个显著升温，因此的话，当