东财债略30Y国债的冰与火

00:00:01 大家好，欢迎参加东财战略30年国债的冰与火。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报。声明，本次电话会议仅面向机构投资者或受邀客户，第三方专家发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成具体的判断或投资建议。未经东方财富证券书面授权，严禁录音、转发及相关解读，不得传播音频、视频、图片、文字等内容。涉嫌违反上述情形的，东方财富证券将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。 00:00:39 诶好的，那个非常感谢会议助手的播报，我是东方财富的固收跟资产配置首席刘哲明。呃，今天也非常高兴啊，这个呃呃，继续开展我们每周一期的这样的一个东财战略的系列电话会议啊，那呃今天呢，我们跟各位领导去汇报的一个主题呢， 00:00:58 是关于这个30年国债啊。那呃30年国债呢， 00:01:01 应该来说是今年以来呢一直呃非常受到大家关注的一个品种吧啊，因为其实今年呢这个整体利率还是震荡向下的，呃各期县的这样的一个利差呢其实也在出现一个呃相继的压缩啊。但是呃30-10的这样的一个利差，或者说10年以上的这样的一些超长债的这个利差呢，呃应该来说这个整体的压缩并不明显啊，反而说呃在一些这个关键的时间节点呢，出现了一些比较明显的回调啊。包括像这个今天可能30年国债也在出现一些比较明显的波动啊，那呃尤其是在这个进入7月份。 00:01:39 之后啊啊，这个可能市场对于一些呃五六月份讨论的流动性担忧呢，有边际的缓解啊。 00:01:46 现在又开始重新再讨论一些关于这个呃超长债的供需的问题啊，包括后面呃这个7月政治局会议的一个政策加码的问题啊，这些呢呃似乎好像对于这个呃10年以上的这样的一些利率债呢啊，又形成了一些新的利空的趋事啊啊。 00:02:04 那往后来看的话，这个30年国债怎么去看啊，然后呃是不是在现在这样的一个时间节点，我们仍然去看好这个30年国债投资机会啊。 00:02:14 最近呢我们也是做了一篇专题啊，这个也是啊，梦茹这边主要写的一篇专题叫30年国债的冰与火啊。那我们也是希望借这样的一个时间节点，跟各位领导去分享一下我们关于30年国债的看法吧啊， 00:02:27 那呃简单的观点呢，就是整体来看的话，呃7月份可能会出现一些这个市场的波动啊。这个波动其实刚刚也提到，来源于大家对于后续的这个供需的一个。担忧啊，包括呢呃对于这个政治局会议啊一些潜在的政策加码的担忧啊，然后在Q3呢，其实大家也会普遍认为季节性规律来看的话会出一些幺蛾子啊，但整体来看的话，这个至少今年呃通胀压力最大的时候已经过去了啊。 00:02:56 我觉得呃现在在讨论的这样一些担忧呢，其实在3月份的时候都发生过，而且三月份还叠加了一个比较超预期的对通胀的担忧啊。在那段时间呢，啊，30年当然调的比较多啊，10年的话可能大概调了七八个BP。我们认为呢，这一波这个可能会有一些阶段性的波动跟冲击，但这个影响可能未不会很大啊，未必会很大啊。 00:03:18 中长期来看的话呢，啊，我们仍然是看好这个30-10力差压缩的机会啊啊， 00:03:24 核心呢其实还是在于这个整个呃内需相对疲软啊，这个呃基本面其实呃对这个呃偿债的这样的一个利率压降呢，我们认为仍然是有支撑的啊。那呃后面呢这个时间就交给梦茹跟各位。 00:03:39 领导去做一些分享吧啊，当然这里面我们也做一些预报啊，因为今天呢，我们讨论这个30年国债，其实主要是基于我们的一个呃深度报告的研究啊。明天呢，啊我们也是呃联 合了这个DM这边啊，这个每两周会开一个呃这个呃东方财富这边啊，联合DM的机构行为助论坛啊。那个明天的论坛上呢，我们也对成都商行的领导啊，然后包括呢这个呃东兴基金的呃司马尼买买提总啊，一起去讨论讨论关于这个30年国债的一些机构配置的思路，包括一些技术分析啊。可能会从另外一个视角呢，去讨论一下这个近期对于3年国债这样的一个品种的看法吧。 00:04:21 啊，那我这边闲言少叙吧，这个后面专题的一些核心内容，交给梦容跟各位领导去做个介绍。 00:04:27 好的，感谢各位领导今天下午的参会，我是东财固收宏观利率分析师袁梦茹。那么在这里呢，跟各位分享一下我们最新撰写的一篇专题，主要是讨论一下30年国债的冰与火。那么从这个报呃报告标题当中我们也可以看到，当前30年国债是面临一定利空的，但同时它也有自己利多的基础在。那么往后怎么去看30年国债的走势和30年30-10的利差走势呢？我们也在这篇报告里进行具体的探讨。 00:04:58 首先我们可以简要地回顾一下今年6月以来的债市30年国债的走势。 00:05:05 6月以来因为自在央行资金回笼操作之下，还有大行负债端也有一定的收敛，整个资金利率是在持续收紧的，所以30年国债在6月没有延续它的下行，反而是转为了震荡上行这种状态。而30-10的利差也没能。顺畅的压缩也是同样的窄幅震荡，那这个核心的因素就是在这种资金收紧的情况下，大家都比较恐慌，每一个期限都出现了不同程度的上行。那么30年国债因为久期比较长，呃整体的大家做多情绪也不是就是也不是很敢去做多，所以它上行幅度相对来说比较大一点。那么在6月末也就是过去一周嘛， 00:05:52 过去一周我们看到30年国债有一个非常明显的上行，那我们觉得这个背后扰动因素有多重？ 00:05:58 第一个就是上周一上周二的时候，其实做多情绪还蛮好的，就大家觉得开开展隔夜逆回购 的时候会不会顺便降个息啊？虽然说央行没有完全没有明确公布它这个降息，呃，就是隔夜逆回购的操作利率水平到底在多少？但后面有小作文，包括有外媒传可能是1.25，大家就会觉得可能在博弈这个降息的可能性， 00:06:23 所以周一周二周一的时候其实是有一点下行的，但是周三的时候。呃，周二的时候因为PMI I的数据比较好嘛，在扩张区间进一步上行，新订单新出口订单指数都恢复到了一个扩张区间，所以大家就有点担心这个基本面的影响。而且30号那一天的资金面是有一点点收敛的，D201是是有上行的，所以我们看到上周整体D207是在下下降，但D201是在上行的，而且央行还在活拢资金，所以大家就还是那种恐慌的情绪担忧，就是情绪比较脆弱。所以长端收益率是大幅上行的，就连着几天上升了好几个BP。 00:07:03 那么这是之前的债市的走势，那在当下我们认为影响30年国债下行的，大家担忧最最多的一个就是供供需的问题，就是供给端觉得三季度可能要发行放量了，尤其是地方债的原因。需求端大家就是我们跟市场交流下来，大家普遍担心一个就是最其中的一个点，就是谁来买就担供给需求分别担忧这两方面的问题。 00:07:29 那么供给端就是呃新增地方债的发行，因为上半年确实发得比较慢嘛，一般债发的基本上算是呃算是属于一个。季节性偏偏中性的位置，像一般，但是专项债的发行呃，专项债发行进度在比较符合季节性均值，但新般一般债的发行进度明显是偏慢很多的，那么。所以大家就可能担心前面发的比较慢，可能后面就会集中释放嘛，这也是供给压力担忧的一个主要来源。那需求端的话就是谁谁来买。 00:08:08 因为我们看到像4月份的时候，那一轮的做多原因是因为非银在争抢上车，大家都在利用超长债去快速回补久期缺口，所以推动了30年国债的一个进一步的下行。但是到了6月中旬，就是进入到下半年这个位置，我们可以从cfas的数据上可以看到，三二十减，三二二十到30年国债的基，基金对这个期限国债累计净买入已经达到一个历史性的高位，就是不仅是季节性偏高水平。 00:08:38 我们拉长时间看每一年我们算它的一个累计净买入，当前已经算一个历史的高位了，所以大家觉得没有太多提供仓位的这个空间，空间是很有限的，所以就哪怕宏观基本面我们仍然面，我们仍然面临着经。 00:08:56 经济运行偏弱，信贷需求偏弱这些情况，那从微观交易结构来看，市场在讨论的一个问题就是谁来接盘这个现实难题。那么我们认为相对而言，其实供给端大家可能有些太恐慌了。呃，因为我们看其实地方债当中发行进度明显偏慢的是一般债。 00:09:18 但实际上如果我们回顾过去五六年的地方债发行期限结构的话，新增一般债发行期限结构其实主要是在10年以内的，就是10年10年以内10年以上这些超长债的发行量并不高，可能也就占比像去年占比可能在3个点嘛。21年的时候可能占比在10个点左右。但后面因为专项债啊再融资债啊的发行，就那个特殊置换债的发行，因为现在一般债放的期限普遍要缩短很多，所以后面哪怕是为了追赶进度集中放量的话，一一般债里面对于超长债的供给冲击其实是比较少的。 00:09:58 而且像特别国债就是如果我们不考虑那个注资国债，因为注资国债一个是5年的一个是7年的嘛。如果我们不考虑注资国债的话，今年特别国债发行。进度相较于前几年其实是稍微有一点点偏快的，就所以它是能在一定程度上去对冲这个后续地方债的发行压力。那其实现在一个问题就是专项债后面可能要发多少，以及它的发行期限，那这个我们会在下一周的内容里面去具体讨论， 00:10:25 这个3季度地方债供给的一个问题。那如果我们从大面上看来看的话，从季节性规律上来看，7月并不是一个政府债供给大月，所以整体来看就是供给压力可能相对可控，就是但情绪上呢可能会有这种呃阶段性的不扰动和释放，那么像需求端的话。我们认为需求端并不是毫无亮点的，就我们坦诚地来讲，需求端确实会相对于供给端更难去估算，更难去把握。 00:10:56 但是如果我们换一些视角来看的话，需求端也并不是没有任何线索，就是一个纯利空的状 态也没有， 00:11:04 因为首先我们看配置盘，就是潜在的入场资金可能会比盘面感受更为充裕。因为今年上半年保险对超长债是一个持续性卖出的状态，它在稳步地配置地方债和在买二级债基和股票，对超长债买的其实并不多的。 00:11:24 但是我们看到其实6月中下旬以来，保险已经开始逐步地去布局超长端的这个资产，相对于四季度而言，其实三季度可能是一个比较好的配置时间点。因为现在一方面这个点位其实是比较有吸引力的2.26，另外一方面时间是更充裕的，如果他在四季度集中上车的话，那可能他自身的配置行为会带动。收益率的下行，所以我们觉得三季度可以去期待一下保险对超长债的这个。 00:11:54 补仓行为，那么另外一方面就是中小行，中小行其实在。持续净卖出之后也开始了这种试探性的仓位回补，所以配置力量力量的这个边际回暖呢，也是值得我们去关注的。 00:12:10 另外一方面就是交易盘这一块，我们如果只看交易，就是基金对于30年国债净买入，它可能会处在一个历史偏高的一个水平，但实际上它背后可能存在着一种内部的券种置换效应。 00:12:25 如果我们把我如果我们去看基金对于十年国债净买入的话，它今年以来其实是一个持续净卖出的状态。所以呢，我们觉得它就是今年基金的这个券种买卖行为，它相较于2024和2025年来看的话，它其实是更倾向于把承担久期风险的这个职责和目标，全部放在超长债上。所以我们看到它是一个在抬高30年持仓的时候，是压降10年国债持仓的，所以如果我们把7~10和10亿以上国债持仓视为一个整体。 00:13:01 基金的长久期仓位并没有显著的偏高，就是它和24和22年24年那年比的话，它现在还没有到一个历史基值的水平。就是呃，因为我们同样还得考虑基金负债端扩张这个问题，所以它现在当下可能是历史偏呃季节性偏高一点，但并不是一个历史极值的一个位置。 00:13:22 另外还有30年ETF这一块可能也会带来一些新增资金。你像我们从绝对值来看，30年ETF和25年的最高值还有一段距离。而且另外一方面，30年国债ETF历史最高极值是出现在25年11月，但实际上去年7月30年ETF就已经开始跌了，跌了将近三个月之后就在一边跌，这还有很大的资金在加码进场。跌了将近3个月之后，大家实在扛不住这个回撤，才有一部分资金去流出。所以从这个视角看，从这个时间差的角度来看，我们觉得可能仍然有一部分资金在等待入场