厘清股债：何时同向，何时反向？

挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003联系人：胡云 2026年08月17日 相关研究 【固收观点】 《8月日历看债：短期波动风险抬升，关注阶段回调的配置机会》2026.08.05《从“并轨”到“换锚”：中国货币政策框架改革进程与海外经验》2026.08.05《一叶知秋：从近期政策看监管修正城投过度刚兑预期可能——“三大风险”回头看系列之城投篇》2026.07.31《 宏 观 先 行 指 标 如 何 前 瞻 ？— —基 于EPMI和高频指标的制造业PMI预测》2026.07.29《城投融资约束强化影响几何？》2026.07.29 2026年以来，传统“股债跷跷板”效应有所弱化，股债资产更多呈现同向运行或低相关特征。例如，3月以来，上证综指从阶段性低点3813点上涨至5月高点4243点，同期10年期国债收益率却由1.83%下行至1.75%，股债双双走强；而7月以来，权益市场出现明显调整，上证综指由阶段性高点4163点回落至最低3764点，但10年期国债收益率并未同步下行，而是在1.74%附近窄幅震荡，股债之间的传统对冲关系明显减弱。往后看，股债相关性是否会重新回归，“看股做债”的资产配置逻辑是否仍然有效？本文将从股债定价逻辑和历史经验出发，对上述问题展开分析。 从理论框架来看，股债相关性的方向并非固定，而取决于宏观冲击通过现金流预期、利率预期以及风险溢价三个渠道传导后，哪一类因素占据主导。一般而言，股债相关性主要存在以下三种情形：1）当利率预期变化占据主导时，股债往往表现出同向关系；2）股债反向变动，当经济增长预期或风险偏好变化占据主导时，股债通常表现出负相关关系；3）此外风险偏好变化也会强化股债之间的跷跷板效应。 本轮权益市场调整主要集中于科技板块，并非由经济基本面全面恶化驱动。因此虽然科技景气度预期有所降温，对权益市场的现金流预期形成一定压力，但这一影响更多停留在权益资产的分子端，并未进一步传导至分母端。由于市场并未因此显著下调经济增长预期，也未能推动货币政策宽松预期显著升温，因此债券市场缺乏上涨动力。 从风险偏好角度来看，本轮股市调整并未引发资金的大规模避险，而是激发了较强的逢低布局意愿。与传统模式中资金从权益撤出、转向债券不同，本轮市场表现出更明显的“抄底”特征，资金也未大规模配置债券资产，而是更多等待权益市场机会。风险偏好因子并未引发资金转向，股债相关性暂不生效。 往后看，权益端现阶段已显现阶段性触底回暖迹象，但受分子端盈利预期向分母端贴现利率传导不畅制约，短期内股债联动相关性大概率维持低位。整体来看，短期权益市场高位震荡可能并不会对债市形成实质性压制，权益波动加剧或许反而容易驱动避险配置资金持续增配债券资产。央行呵护资金面的立场短期不改，期限利差压缩逻辑仍成立。操作上建议延续逢低配置思路，久期不宜过低，灵活应对市场短期波动，在做好风险控制的基础上，把握收益率阶段性上行带来的配置机会。【风险提示】 经济修复不及预期；财政、货币政策超预期；线性外推风险。 正文目录 1.近期观点回顾..............................................................................................32. “股债跷跷板”效应的理论本质......................................................................43.历史上的股债运行规律...............................................................................64.债市观点...................................................................................................125.风险提示...................................................................................................15 图表目录 图表1：7月以来“股债跷跷板”相关性一度消失............................................4图表2：“股债跷跷板”效应的理论本质..........................................................5图表3：2016年以来股债反向运行复盘.......................................................6图表4：股债反向时的基本面情况................................................................7图表5：股债反向时的流动性情况................................................................7图表6：股债反向时的风险偏好情况............................................................8图表7：2016年以来股债同向运行复盘.......................................................8图表8：股债同向时的基本面情况................................................................9图表9：股债同向时的流动性情况................................................................9图表10：股债同向时的风险偏好情况........................................................10图表11：股债关系三因子复盘...................................................................10图表12：7月货币政策预期维持稳定.........................................................12图表13：7月基金净买入回落....................................................................13图表14：7月权益资金抄底情绪较重，并未转向债市...............................13图表15：10-1Y利差..................................................................................14图表16：30-10Y利差................................................................................14 1.近期观点回顾 1.1.2026/08/05《8月日历看债：短期波动风险抬升，关注阶段回调的配置机会》 往后看今年8月债市，在长端和超长端经历7月下旬的大幅走强之后，市场对利多迅速消化，短期债市波动风险边际抬升。但我们认为波动幅度可能不会很大，10年期国债收益率在1.75%附近预计存在较强的上行阻力，反而可能是较好的介入时点。策略上，对长债来讲，建议继续坚持逢低配置的思路，久期不宜过短，维持中等偏长的久期，灵活应对短期波动，在控制风险的前提下把握收益率阶段性上行的配置机会。 1.2.2026/07/28《果断拉久期，掘金地方债——解码26Q2绩优债基Alpha特质》 往后看，基本面偏弱格局未见改善，资金面收紧担忧边际缓解，央行货币宽松仍将延续，下半年利率下行方向不变。策略上，在方向不变的前提下可坚持“逢跌参与”的思路，维持中等偏长的久期水平并进行波段操作。 1.3.2026/07/16《下半年利率债供给冲击几何？》 内需偏弱的背景下，央行支持性货币政策取向并未发生转变，三季度利率债供给或更多带来的是阶段性扰动，而非趋势性利空冲击。整体来看，债市大方向依然看多，利率债供给扰动或提供机会。操作方面，7月建议采取收益率“逢高配置、逢低止盈”策略，关注7月政治局会议有无增量政策，以及后续央行表态及公开市场操作的边际变化。 2026年以来，传统“股债跷跷板”效应有所弱化，股债资产更多呈现同向运行或低相关特征。例如，3月以来，上证综指从阶段性低点3813点上涨至5月高点4243点，同期10年期国债收益率却由1.83%下行至1.75%，股债双双走强；而7月以来，权益市场出现明显调整，上证综指由阶段性高点4163点回落至最低3764点，但10年期国债收益率并未同步下行，而是在1.74%附近窄幅震荡，股债之间的传统对冲关系明显减弱。往后看，股债相关性是否会重新回归，“看股做债”的资产配置逻辑是否仍然有效？本文将从股债定价逻辑和历史经验出发，对上述问题展开分析。 2.“股债跷跷板”效应的理论本质 从理论上看，股债相关性的方向并非固定，其核心取决于事件冲击对资产定价中的现金流预期、折现率以及风险溢价三类因素的影响谁占据主导地位。股票定价主要由未来盈利预期、无风险利率以及股票风险溢价共同决定，其中盈利预期影响分子，而利率和风险溢价影响折现率分母。债券定价的分子是固定票息，主要影响因素在于分母的利率预期和风险溢价。 从最底层的资产定价理论来看，股票和债券本质都是未来现金流的现值，定价公式可以统一写成： 其中： 𝐸（𝐶𝐹𝑡）是未来现金流预期；𝑟𝑓是无风险利率；𝜌是风险溢价。 我们将风险溢价因素从折现率中单独剥离，以风险偏好作为独立变量纳入分析框架，从而形成了由现金流预期、折现率和风险偏好共同驱动的“股债跷跷板”理论框架： 资料来源：东方财富证券研究所绘制 因此，从理论框架来看，股债相关性的方向并非固定，而取决于宏观冲击通过现金流预期、利率预期以及风险溢价三个渠道传导后，哪一类因素占据主导。一般而言，股债相关性主要存在以下三种情形： 股债同向变动：当利率预期变化占据主导时，股债往往表现出同向关系。利率本质上是股票和债券共同的贴现因子。当流动性环境宽松、市场预期未来利率下降时，无风险利率下行会降低股票估值中的折现率，同时提高债券价格，因此股债均受益；反之，当货币政策收紧或市场利率上升时，折现率提高会同时压制股票估值和债券价格，使股债同步承压。 股债反向变动：当经济增长预期或风险偏好变化占据主导时，股债通常表现出负相关关系。当经济预期改善时，企业盈利预期上修，推动股票上涨；但与此同时，市场可能上调未来经济增长和通胀预期，导致利率上行压力增加，债券价格承压。反之，当经济预期恶化时，盈利预期下降导致股票走弱，而市场通常预期货币政策转向宽松、利率下行，债券价格因此上涨。 风险偏好变化也会强化股债之间的跷跷板效应。当市场风险偏好提升时，资金倾向流向风险资产，股票受益，而避险资产需求下降，债券承压；当风险偏好下降时，资金从股票等风险资产流向债券等避险资产，形成“股跌债涨”的格局。这个因素和微观的机构行为密切相关。 需要指出的是，微观资产定价框架中的现金流预期主要对应个体公司的未来盈利，而在股债关系的宏观分析中，我们关注的分子端则是全市场股票现金流预期的变化，其本质反映的是投资者对于未来经济增长和基本面趋势的综合判断。 3.历史上的股债运行规律 我们用10Y国债收益率、上证综指复盘2016年至今的行情，整体来看股债仍以反向运行的跷跷板特征为主，期间一共走出六轮持续性较