固定收益周报：资产配置周报-关注股债性价比何时重回偏向债券

证 券 研2025年07月06日 究 报关注股债性价比何时重回偏向债券——资产配置 告周报 投资要点 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌一、国家资产负债表分析 —固定收益周报 1、《择券空间继续收窄》2025-06- 30 2、《6月财政发债力度超预期——资产配置周报》2025-06-29 3、《本轮资金面高点的预估——资产配置周报》2025-06-22 相关研究 固定收益研究 负债端。最新更新的数据显示，2025年5月实体部门负债增速录得8.9%，前值9.0%，基本符合预期。以月末时点数衡量，预计4月形成年内实体部门负债增速的高点，6月实体部门负债增速转而下行至8.8%附近，7月基本平稳，后续趋于下行，重回缩表。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。金融部门方面，上周资金面边际上继续松弛，目前尚未超出我们有关本轮资金面极值高点出现在6月底至7月初两周内的判断，在实体部门边际缩表前提下，我们很难相信资金面会持续松弛。本周或成为本轮资金空转结束的重要时点，重点关注股债性价比能否重回偏向债券。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加2260亿元（高于计划的净减少692亿元），按计划本周政府债净增加34亿元，2025年5月末政府负债增速为14.8%，前值14.8%，预计6月进一步上升至15.3%，6月末政府负债增速再创年内新高，超出市场预期，至少可以部分解释资金面为何6月以来宽松超出市场预期，按照现有数据预计，后续或转而下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.5%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比下降，期限利差微扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上继续松弛。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至1.34%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差走扩至31个基点，根据最新银行净息差数据，我 们下调期限利差中枢预估至40个基点，对应十债收益率下沿约为1.7%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.9%。 资产端，5月物量数据较4月整体走弱，重点关注本轮经济边际走弱持续时间。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 ▌二、股债性价比和股债风格 上周资金面边际上继续松弛。继续股牛债平，但权益风格上轮动为价值占优，略超我们的预期；债券收益率方面，短端、长端全基本平稳，股债性价比偏向股票。十债收益率全周累计稳定在1.64%，一债收益率全周累计下行1个基点至1.34%，期限利差微扩至31个基点，30年国债收益率全周累计稳定在1.85%。我们引入债券ETF，权益集中在价值，整体表现一般，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.1pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数4.92pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。 在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债 表两端的判断。始于1月中（1月13日当周）的扩表，已于 2月中（即2月17日当周）结束，横跨春节共计6周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，在一系列消息扰动下，扩表末端、缩表初端风险偏好的提升超出了我们的预期。最新数据显示，以月末时点数衡量，4月有望形成年内实体部门负债增速的高点，后续重回缩表。上述背景下，6月初以来资金面持续松弛的情况难以延续，按照之前的经验，我们预计本轮资金面高点将在6月23日-7月4日两周内出现。本周重点关注股债性价比能否重回偏向债券。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国一季度实际GDP同比增长2.0%，虽然低于过去三年的经济增速 （2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平 （1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近，我们重点关注后续美国季度实际GDP同比增速能否以及何时跌破趋势水平。债市方面，一年期国债收益率高于目前政策利率对应的区间下沿，或在中枢位置附近，上行风险不大。缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，而权益风格趋势性偏向价值；综合而言，我们认为目前点位下长债性价比略优于价值类权益资产，后续如果权益类价值资产继续下跌，或能出现较好的介入窗口。本周我们推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数 （仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%）。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价 值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。 ▌风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 正文目录 1、国家资产负债表分析6 2、股债性价比和股债风格7 3、行业推荐9 3.1、行业表现回顾9 3.2、行业拥挤度和成交量10 3.3、行业估值盈利12 3.4、行业景气度13 3.5、公募市场回顾15 3.6、行业推荐16 风险提示18 图表目录 图表1：资产配置观点6 图表2：宽基轮动组合收益情况8 图表3：股债收益情况8 图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比9 图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）10 图表6：各行业拥挤度情况11 图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况11 图表8：PE(TTM)周度变动情况12 图表9：各行业估值盈利匹配情况12 图表10：全球制造业PMI一览13 图表11：韩国、越南和全球出口金额增速（%）13 图表12：CCFI和BDI指数13 图表13：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万辆）13 图表14：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）13 图表15：生产资料价格指数（2005年12月=100）13 图表16：乘用车当周日均零售量（辆）14 图表17：6M票据利率和存单利率（%）14 图表18：十大行业拟合工业产能利用率（%）14 图表19：主动公募股基业绩表现（%）15 图表20：主动公募规模历史变化（亿元）15 图表21：红利A+H精简组合收益情况16 图表22：最新推荐红利A+H组合和A股组合（20250430更新）16 7月6日 图表1：资产配置观点 最新数据显示，2025年5月实体部门负债增速录得8.9%，前值9.0%，基本符合预期。以月末时点数衡量，预计4月形成年内实体政策部门负债增速的高点，后续震荡下行，重回缩表。稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。货币配合财政，在现有情况下，资金面 在大趋势上基本保持中性、很难持续宽松。 经济5月物量数据较4月整体走弱，重点关注本轮经济边际走弱持续时间。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 股债性价比短期或有震荡，但趋势上偏向债券。股票风格短期或有震荡，但趋势上偏向价值。债券风格配置窗口开放，交易空间有限。 宽基轮动推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%）。 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下 行业轮动 三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募三季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2025年5月实体部门负债增速录得8.9%，前值9.0%，基本符合预期。以月末时点数衡量，预计4月形成年内实体部门负债增速的高点，6月实体部门负债增速转而下行至8.8%附近，7月基本平稳，后续趋于下行，重回缩表。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。金融部门方面，上周资金面边际上继续松弛，目前尚未超出我们有关本轮资金面极值高点出现在6月底至7月初两周内的判断，在实体部门边际缩表前提下，我们很难相信资金面会持续松弛。本周或成为本轮资金空转结束的重要时点，重点关注股债性价比能否重回偏向债券。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加2260亿元（高于计划的净减 少692亿元），按计划本周政府债净增加34亿元，2025年5月末政府负债增速为14.8%，前值14.8%，预计6月进一步上升至15.3%，6月末政府负债增速再创年内新高，超出市场预期，至少可以部分解释资金面为何6月以来宽松超出市场预期，按照现有数据预计，后 续或转而下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.5% 附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比下降，期限利差微扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上继续松弛。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至1.34%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差走扩至31个基点，根据最新银行净息差数据，我们下调期限利差中枢预估至40个基点，对应十债收益率下沿约为1.7%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.9%。 资产端，5月物量数据较4月整体走弱，重点关注本轮经济边际走弱持续时间。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 2、股债性价比和股债风格 我们对中国2025年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2025年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大