您的浏览器禁用了JavaScript(一种计算机语言,用以实现您与网页的交互),请解除该禁用,或者联系我们。 [未知机构]:长江固收 股债跷跷板效应为何消失了何时重现 - 发现报告

长江固收 股债跷跷板效应为何消失了何时重现

2026-07-16 未知机构 Explorer丨森
报告封面

00:00:00 感谢大家参加本次会议。本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容,否则,由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担,长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:32 呃,各位领导,各位投资者,大家晚上好,我是长江固收的赵宗辉。那么今天呢,给大家汇报了这个题目是股债跷跷板效应为何消失了,以及后期呃何时重现。那么今年以来呢,我想各位投资者感受非常明显, 00:00:50 那么就以今天为例吧。今天其实我们呃权益市场出现了非常明显的调整啊,尤其像科技啊,包括各个板块都有非常大的这个回调啊呃,如果按照过去2024年之前,那么遇到这样的一个局面啊呃我想呃债券市场肯定是要涨的啊,而且涨幅应该不小。今天起码定价个1~2BP是很正常的,呃但是我们会发现今天债居然还是跌的,而且是全线的这个跌,从一年期国债到30年啊,包括信用债等等啊,各品种各期限这个都在跌啊。呃,再包括像这个昨天的经济数据啊,还是偏弱的,债券市场也完全不反应,继续跌,即使A股跌它也跌。 00:01:36 那这个现象呢,其实我想呃是有很多这个因素一起导致的啊。我们理解,我们首先看这个数据,我们统计了一下股跟债的同向的占比,同向指的就是它一起涨或者一起跌,那么今年以来我们会发现啊,股债同同涨同跌同向的交易的天数已经达到了百分之呃50以上。这意味着今年以来啊,股跟债的跷跷板消消失是一个常态啊,股债呃之间它这个呃呃翘起来是是非常态,不翘才是常态,这是非常这个反直觉的呃一个一个一个呃这个现象。那么背后的原因到底是什么啊?以及呢后面这种这个跷跷板效应是否呃有可能会重新的这个回归,那么我们认为呢, 原因呢可能有两个维度,第一个是我们的经济的周期或者经济的基本面的维度。 00:02:35 我们都知道在2024年之前,尤其是2021年到2024年这这个3~4年的时间周期内啊,我们中国的宏观经济呃出现了非常明显的这个承压。而且当时呢呃不仅是承压,而且当时是没有所谓K型分化,呃,全社会的经济都就是一根一根往下的斜向下的一根直线,它没有什么K的上端的某些行业,这个起来越。因为当时的毕竟经济的新的动能它没有目前那么的强劲,所以它总体上是呃经济处在一个下台阶的呃这个阶段,且没有K型这个说法。而且呢,这三到四年的变化是如此的剧烈啊,以至于以至于宏观经济完全由需求端的收缩来主导啊, 00:03:24 包括像物价,包括我们看到的呃基建投资房地产呃,我们的物价水平都全面的在往下走。那么我们经常呃这个引用2021年这个节点,因为2021年是中国多个老登经济的指标的高点,你像房地产这个呃房价,你像上海房价也基本上是在2021年是一个这个顶部对吧。 00:03:50 然后呢,土地财政当年8万多亿,现在可能只有4万亿,市容增速当时十三十四,现在只有7~8,它都是腰斩的啊,所以一个传统经济面临的腰斩啊。 00:04:01 经济往下,那么债市当然是这个有非常大的这个这个涨幅。那么那个时候呢,就跷跷板效应就出来了啊。 00:04:10 股票市场是跌的,因为为什么,因为当时我们都知道A股啊啊可能尤其是一些呃,比如说以上证综指为例啊,那上证综指呃,我想2021年跟2026年,它的指数里面各个成分占比也发生了非常大的变化。那么你像21年之前, 00:04:27 可能更多的出现类似于比如说这个这个吃药喝酒行情啊,包括我们的食品饮料,我们都都讲这个这个消费升级啊,我们的房地产相关的产业,呃,所代表的上市公司在我们A股里面占比权重相对偏高,科技相对偏低一点。所以这种行业,你像那个纺织服装房地产的, 比如说家电。食品饮料等等啊,在那段时间呢也有这个调整的压力,因为你整体的房地产周期呃代表的传统经济在往下走,那么相应的呃股票啊,你从盈利的角度去看,它一定是有往下承压的压力的, 00:05:05 所以那个时候就出现了非常明显的股债跷跷板效应。 00:05:08 但是今天它为什么又消失呢?是因为经济出现了非常明显的K型, 00:05:13 呃,换句话说呢,就是各呃各涨各的啊,就是股票定价K的上端。然后呢,债市定价K在下端,比如说整个上半年啊,比如说我们这个1月份到6月份,我们都知道债券市场整体上是偏这个牛市的,那它它长端利率还是在往下走,实战也差一点就创了这个历史新低。就是因为呃我们理解债券市场呃整体上还在定价K的下端,经济没有那么的好,它没有调整的这个基础,然后呢, 00:05:42 A股呢它会定价K的上端,呃毕竟我们的新质生产力,我们的以科技股为代表的硬科技啊所占的经济的权重在不断的提高。包括我们股票A股指数里面,呃我们发现这个科技行业呃,上市公司的呃指数权重占比也比2021年要高了呃很多。那么它共同导致呃这个经济啊,或者说那个债券市场跟A股呢,那一个涨K的上端一个涨K的下端,它就同向啊我想这是第一个,这个原因啊是经济基本面层面的,那么第二个呢是来自于我们的流动性的。 00:06:19 这个变化那么在2024年之前,呃A股市场整体上是偏向于熊市的,这个大家都知道,这个当时呃A股其实几乎天天都在呃都在跌,但是呢熊市都暴涨啊,都都暴涨。那当时呢经常也有这个交易日啊,A股有非常大的这个上涨, 00:06:35 那么当时做债的这个投资者呢也经常会安慰自己,呃,说那个做股的跟做债的是两拨资金,他资金是很难打通的,这个确实也是一样的。我们看到呃A股的风偏跟债的风偏是不一样的。而而且你很少说有资金能够同时涉猎股票跟这个债券啊。那除非你是比如说偏股混合,你混合型基金里面其实呃这个无论是偏股跟偏债,呃当然它有仓位不同,但是你整 体的混合型基金跟你债券型基金的体量是不能够同日而语的,它占比是非常小的。所以呢,确实是偏两波资金,两波资金它难以连通, 00:07:15 但是现在呢,我们会发现啊,这个做股的跟做债的两波。国资金。啊在相当程度上已经打通了,我们比如说以二级债基为例啊,那么二级债基呢,这个2024年924之前大概在5000亿左右,那么现在呢已经达到了两万亿,对吧,二级债基达到两万亿的。这个这个体量,那么纯债基金啊,呃或者说那个债券型基金啊,它当然分为这个这个这个纯债,那个中长呃中长存债啊,包括我们的这个短债基金,包括我们的这个一级债基,包括我们的二级债基啊。那总体加起来大概在10万亿出头,十一十二万亿左右的体量,那么其中的呃二级债基的体量就占到了两万亿, 00:07:59 那么再考虑我们的这个货基啊全部加在一起, 00:08:03 那么全市场一个二级债基。占债券型基金的这个比例啊,呃,已经到了一个比较高的位置,大概在10%以上的一个一个比例。 00:08:16 那么这部分产品呢,我们理解啊,它第一次在微观意义上把做债跟做股的资金呢全面的打通啊,全面打通。 00:08:23 那么呃这么多2级债基的经理的行为啊,我想呃很难精细化地去预测,比如说任何一个单一的二级债基的经理啊都很难啊,确切地说明为什么自己权益仓位啊。是百分之比如说16或者17,那为什么不是16.5?为什么不是17.5?这个是不太好呃非常精细地去下这个结论的。但是呢,当全市场所有的二级债基经理加在一起,他们共同呃做投资交易,最后我们客观呈现出来的一个结果,就是大类资产配置里面非常经典的叫固定资产比例的模型,就什么意思?就是呃这个经理们永远会把权益的仓位,控制在12%~15%之间。 00:09:12 那过去你像24年之后啊,这个924之后这两年多的时间, 00:09:17 A股也经历过几轮暴涨,呃震荡,包括像近期这种有比较大的,至少上证综指层面可能有两三百点的这个回调。 00:09:27 那么无论A股经历过怎样的阶段跟步骤,我们会发现那么这么多二级债基经理啊,他们这个权益的仓位呢永远控制在12~15之间是一个,当然它20是上限了啊,永远控制在。但是12我们看起来也是下限,它永远保持在12~15之间啊。那么呃这就意味着一旦A股有调整,那么它的呃基金资产里面啊,它整体权益的占比会下降。那么为了保持二级战机的权益的敞口跟它的进攻度啊,他们倾向于会把呃债券市场的券给剁掉。那么对于二级债基经理而言,那么一般而言他们呃比较多的品种可能以二永为主。 00:10:10 二永债包括像呃高流动性,像国开债啊,包括10年,包括30年,这种偏交易性的这个券种是二级债基经理比较喜欢买的一些品种,因为对于二级债基而言呢,他们也不需要做太多的下沉,因为权益。低仓位有暴露之后呢,它的整体的产品的这个风险风偏是比较高的啊,也没有必要做信用债的资金的下沉,也更不希望去买低流动性呃高票息的这个资产,相反对债券市场的流动性的诉求会比较的高一点。那么当然以这个10年30年二用国开等为代表的交易性的券种,在二级债基金里面的占比会比较高一点。 00:10:54 这个时候呢,一旦有科技股的调整,那么他们的第一反应可能就是躲债啊,把债卖了之后呢,再去补我的权益仓位,从而保持我们的权益仓位的占比继续维持在12~15之间啊。所以呢,基本上呃,你像近期当然这个最近呢,我们都知道这个有很多数据拿不到了,这这这大家大家都都都知道是什么意思啊。呃,尤其在去年我们这个数据有的时候啊,就大家会会发现基本上在A股大跌的时候,那么呃债券市场尤其二级债基会有大量的赎回,那赎回就会引发市场的负反馈和。 00:11:28 跟跌,那这个过程呢,我们认为会持续啊。会持续啊,所以呢,呃,后续A股的走势啊,这个目前不确定性很高,对吧, 00:11:38 但如果A股有进一步的调整,有进一步的压力,尤其科技股这块,这个一旦资本开支这块,由于考虑到价格太贵了,一旦资本开支下来,呃,然后这个相关企业的业绩无法及时兑现。其实最近已经陆陆续续有一些这个这个样本出来了,导致我们这个科技部有调整,那么我们倾商认为呢,在调整的初期啊呃债券市场是一定会跟跌的,呃然后呢,等到什么时候会缓解呢?就等到呃呃因为我们都知道所谓的固收加对吧,就固收加这个概念提出来的时间不是特别长,你像但24年之后,这个固收加发展的如火如荼啊。 00:12:19 但是我们也要清醒地认识到,在24年九二十四之前,也有很多年,也有很多个交易的月份里面,其实全市场是把固收价。做成固收减的啊,所以一旦比如说权益这块确实有比较大的调整,一旦固收加慢慢的加不起来之后,我们就有可能可以看到二级债基的缩量。比如说二级债基现在两万亿,那么2024年是5000亿,那么一旦它缩量之后呢,那么做股跟作价的资金呢又再一次的隔离,无法被打通。那么到了这个点呢,我们会呃重新迎来股价跷跷板啊,否则在初期的话,我们认为可能还是以这个这个跟跌为主吧啊但这个风险提示是呃, 00:13:01 我们只是做了一个情景假设。啊这第一种。第二种是如果A股继续涨。如果A股到了现在大概是在那个呃4000点不到啊,这个位置三千三三千多这个位置如果能够重返4000点以上,然后比如说这个年底到四千三四千五进一步的上涨,那么我们倾向于认为对债的影响是相对偏中性的啊。到时候呃债券市场到底是到到底是跟着呃一起涨,还是说这个有跷跷板效应跟着跌,这个我们认为有不确定的的的这个因素,所以总结而言就是股涨债不一定。啊,股涨债不一不一定股跌债必跌。 00:13:41 呃,这是过去半年到一年,包括接下来我们认为一段时间的常态啊,然后直到我们股跟债的资金被隔离之后,那它有可能会重新走到跷跷板这个逻辑。 00:13:56 这是我们所以呢,我们呃当然我们做一个简单的一个归纳,我们市场特别喜欢用股债跷跷板这个词来形容来形容,但是呢,我们一直不太喜欢这个词。因为我们认为呢, 00:14:10 跷跷板这3个字呢,用一个非常简单的,就所谓的负相关性,把股跟债之间比较复杂的联动关系做了过于简单的归纳,导致这跷跷板这个3个字事实上是无法覆盖这个全貌的啊。这个这个我觉得像像玩跷跷板游戏一样的对吧, 00:14:29 一个跷跷板游戏能够