固收周报：周观：股债跷跷板效应凸显，宽松基调下曲线陡峭（2026年第2期）
周观：股债跷跷板效应凸显，宽松基调下曲线陡峭（2026年第2期） 2026年01月12日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼2026年第一周，债市迎来明显调整，如何看待原因及后续催化因素？上周（2026.1.5-2026.1.9），10年期国债活跃券收益率从2025年12月31日的1.85%上行1.8bp至2026年1月9日的1.868%。周度复盘：周日（1.4），早盘债市对于公募基金销售新规正式稿中，债基赎回费率规定放宽有所反应，利率下行。随后出现止盈情绪，利率略有上行，尾盘市场对于即将公布的央行12月买债量有所期待，利率再度小幅下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.95bp。周一（1.5），2026年股市开盘迎来“开门红”，在股债跷跷板效应压制下，利率快速上行。此外，今日市场对于央行买债量较少的预期发酵，也对债市造成负面影响，全天10年期国债活跃券收益率上行2.1bp。周二（1.6），前日晚间央行买债量公布，2025年12月共买入500亿元，并未在年末时点增量以支持流动性，债市对此定价，利率上行。股市维持前日强势，“股强债弱”格局明显，全天10年期国债活跃券收益率上行2.15bp。周三（1.7），股市和债市全日均震荡，市场上存在理财和银行止损债券投向股票的预期，对债市构成利空。尾盘央行公告等量续作1.1万亿3个月期买断式逆回购，现券反应有限，全天10年期国债活跃券收益率上行1.55bp。周四（1.8），早盘证券日报称业界预计今年中国将降息2次，重点关注春节前降准可能性，债市情绪略有修复，利率下行。午后股市和商品价格回落，利率继续下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.05bp。周五（1.9），2025年12月物价数据公布，CPI和PPI当月同比表现均较强，但债市对此反应较弱，更多聚焦于10年期国债的发行情况，午后结果出炉好于预期，利率下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.2bp。周度思考：2026年开年第一周，债券市场便迎来明显调整。主要原因有二：一是央行2025年12月公开市场买债量公布，为500亿元，并未如市场预期那样在年末加大力度以支持流动性；二是股票市场迎来强势开局，且呈现“慢牛”态势，资金从债市流向股市，形成“跷跷板”。我们认为后续投资者应重新看待央行买债这一操作，其暂停或启动的信号意义或大于具体的操作量，特别是在债券收益率正处于央行合意区间内震荡之时。即使央行买债量没有加大，资金依然实现了平稳跨年，流动性宽松是2026年的主基调。“股债跷跷板”是压制债市更重要的原因。此轮股市上涨可追溯至2025年7月提出的“反内卷”政策，而上周公布的2025年12月物价数据显示，CPI当月同比为0.8%，较前月上行0.1个百分点；PPI当月同比为-1.9%，较前月降幅收窄0.3个百分点。虽然CPI同比上行有食品和可选需求释放的季节性因素，但PPI环比连续转正部分体现了“反内卷”效果。加之热点主题持续活跃股市，我们预计债市配置资金将被股市分流。展望下周，12月金融数据将公布，预计对债市影响有限，一是银行规模指标正在逐步淡化，二是2026年1月的“开门红”数据更具全年风向标作用。在前文所述两点因素影响下，短端利率在春节尚有一个月的情况下将维持稳定，而长端利率更受股市影响，我们预计曲线将陡峭化，10年期国债收益率尚未走出明显趋势，接近1.9%的阶段性高点时可适时入场。 相关研究 《联瑞转债：高端电子材料细分赛道领跑者》2026-01-12 《2026年 一 季 度 会 否 出 现 降 准 降息？》2026-01-12 ◼美国12月失业率、美国12月非农就业人口变动、美国1月3日当周首次申请失业救济人数、美国10月耐用品订单环比等数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（2026.1.5-2026.1.9）跨年行情黄金经历短线跳水后，迅速反弹回4500美元/盎司前期高位，突破前高在即，观察及观点延续前期；人民币汇率同样经历短线回调，但基于我们对全球主要经济体财政及货币政策预计双松的认知，且普遍财政赤字货币化倾向高于中国，继续延续前期看升观点；原油从总需求角度思考边际看多，而从总供给角度考虑短多长空，综合判断或维持低位震荡格局。我们认为在中期思考框架中，应继续沿用双部门模型，即“一个过热科技部门+一个遇冷传统部门”的认知，增长引擎呈现结构化特征，货币政策托 底传统部门，财政政策引导科技部门，驱动力上投资边际大于消费，内需重于外需的特征或并不局限在特定转型经济体中，发达经济体同样面临类转型“困境”。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国12月失业率略有下降，不及预期与前值。美国12月失业率为4.4%，低于预期4.5%，同时低于前值4.6%。这是劳动力市场温和企稳的积极信号，成年男女等重点群体就业情况稳定，薪资增长的韧性也为消费市场提供了一定支撑。不过这一数据背后仍存在不少隐忧，新增就业不及预期，零售业、制造业等行业岗位有所缩减，就业增长过度依赖餐饮服务、医疗保健等刚性需求领域，同时劳动参与率小幅回落，长期失业与隐性失业压力犹存。（2）美国12月非农就业人口有所下降，不及预期与前值。美国12月非农就业人口为5万人，低于预期6.5万人，低于前值6.4万人。劳动力市场扩张节奏持续降温，就业增长疲软，行业间表现分化明显，部分行业岗位出现收缩。略显疲软的就业数据与失业率下降、薪资增长稳健的表现形成呼应，呈现出劳动力市场喜忧参半的特征，既显示出一定韧性，也暴露结构性调整的压力，这一格局让美联储更倾向于维持现有利率水平。整体来看，劳动力市场正逐步进入低速平衡阶段。（3）美联储在1月降息概率为24.4%，降息可能性较低。美东时间1月6日，美联储理事米兰表示，预计后续经济数据将继续支持“降息是合适的”这一政策方向，他认为美联储今年应降息超过100个基点。他强调，当前核心通胀已接近美联储目标，而现有政策具有限制性，正对经济产生拖累。米兰表示，基础通胀水平基本已经回落至美联储2%的目标附近，他预计美国经济今年将保持强劲增长。他认为，如果美联储未能下调短期借贷成本，这一前景可能会被破坏。同日，美国里士满联储主席巴尔金则表示，2025年累计降息75个基点后，利率已进入所谓中性利率的估计区间。未来政策需要在充分就业和控制通胀的双重使命之间作出精细权衡。截至1月10日，Fedwatch预期2026年1月降息25bp的概率为5.0%，上周为14.9%；2026年3月份在1月份降息的基础上再次降息的可能性为1.4%，上周为6.0%。 ◼风险提示:大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................122.1.流动性跟踪...............................................................................................................................122.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................163.地方债一周回顾................................................................................................................................183.1.一级市场发行概况...................................................................................................................183.2.二级市场概况...........................................................................................................................213.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................234.信用债市场一周回顾........................................................................................................................234.1.一级市场发行概况...................................................................................................................234.2.发行利率...................................................................................................................................254.3.二级市场成交概况...................................................................................................................254.4.到期收益率...............................................................................................................................264.5.信用利差...................................................................................................................................294.6.等级利差...................................................................................................................................324.7.交易活跃度..............................
