固收周报：周观：“股债跷跷板”的极致演绎（2025年第33期）

周观：“股债跷跷板”的极致演绎（2025年第33期） 2025年08月24日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼股市表现强劲，上证指数突破3800点，后续债券市场在此环境下将如何表现？本周（2025.8.18-2025.8.22），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.745%上行4bp至1.785%。周度复盘：周一（8.18），早盘受货币政策报告中对于宽松的偏谨慎态度影响，利率出现上行。随后上证指数迅速上行刷新10年新高，对债市压制明显，全天10年期国债活跃券收益率上行2.5bp。周二（8.19），早盘债市情绪仍然相对低迷，利率普遍上行，但下午股市下跌，令债券得到喘息机会，全天10年期国债活跃券收益率下行0.4bp。周三（8.20），央行公开市场大额净投放，支撑债市情绪，午后对于石油化工行业出台解决产能过剩问题的政策发酵，股市反转上涨，利率随即上行，全天10年期国债活跃券收益率上行1.4bp。周四（8.21），“看股做债”的格局延续，上午债市小幅波动，午后股市高位下挫，叠加监管干预做空国债期货的预期令利率下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.9bp。周五（8.22），征收增值税后的首批国债发行，利率小超预期，加之股市强势突破3800点，全天10年期国债活跃券收益率上行2.4bp。周度思考：随着上证指数连续创新高，加之基本面数据进入“空窗期”，“股债跷跷板”成为主导本周债市走向的决定性因素。在此我们回顾2006年以来的股市繁荣时期，分别是2006年8月-2007年10月、2008年11月-2009年12月和2014年7月-2015年6月。其中前两段时期，股市快速攀升的同时利率上行态势明显。第一段时期我国经济发展持续向好，第二段时期我国经济在金融危机后回暖，总结而言，股市牛市是由经济基本面的转好驱动而非流动性的投放。2014年7月-2015年6月与前两次情况不同，该时段利率显著下行。为应对经济压力，央行货币政策转向宽松，在该时间段内实行了2次降准和4次降息。但从实际效果而言，释放的资金进入实体经济领域有限，多余的流动性涌入了金融市场，带动“股债双牛”。2025年以来，债市出现过两次较大级别的调整，面临的宏观环境组合恰恰相反。第一次调整出现在1-3月，背景是“紧资金+强数据”，以短端利率上行主导；第二次调整是7月以来，背景是“宽资金+弱数据”，以长端利率上行主导。如果从传统的影响因素出发，1-3月的债市调整更具基础，而7月以来的流动性宽松和基本面回落都应当成为债市利好，但我们观察到的现象反而是“股强债弱”。这是由于债市当前存在的两大利空因素比利好更占据主导，一是由于“反内卷”政策带来的物价上行和企业利润回升预期，二是去年的债券牛市将今年的行情提前透支，宽松的货币环境只能保证债市不熊，而无法驱动利率进一步下行，不能简单复制上文所述的第三段股市繁荣时期的流动性债券牛市。短期来看，债券进入“逆风”阶段，鉴于流动性环境依然保持宽松，但长端利率受股市影响较大的特征，建议及时缩短久期，以应对可能出现的波动。长期来看，更需要关注第一点利空因素的叙事逻辑是否能够得到实际数据的验证。 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20250818-20250822）》2025-08-23 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20250818-20250822）》2025-08-23 ◼美国2025年8月PMI初值、成屋销售量、失业救济金、EIA原油库存等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0811－0815）鲍威尔于杰克逊霍尔央行年会释放“短鸽长鹰”预期，并试图让市场相信，其正身处前期未完成工作—指引美国经济“软着陆”—的延长线上。正如我们上周所述，美股受次提振，一改前期承压局面，美债呈现牛陡，短端下降幅度大于长端，黄金周五单日上涨1%，美元承压回落。我们认为美国经济“软着陆”预期强化下，曲线边际趋陡概率仍较大，短端胜率大于长端。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国8月服务业PMI与制造业PMI初值均上升；8月20日当周EIA原油库存减少316.9万桶，市场预期仅减少150万桶。8月21日公布的Markit PMI初值数据显示，美国2025年8月Markit制造业PMI初值53.3%，预期49.7%，前值49.8%，远超出市场预期；服务业相较于7月有所回落，Markit服务业PMI初值55.4%，预期54.2%，前 值55.7%；8月Markit综合PMI初值55.4%，预期53.5%，前值55.1%，创去年12月以来新高，连续六个月扩张。PMI初值显示，美国经济在第三季度初大幅增长，与2.3%的年化增长率相符。由于制造业经营状况有所恢复，经济增长过度依赖服务业的不平衡状况有所缓解。从EIA原油库存原油库存变动来看，美国8月15日当周EIA原油库存减少601.4万桶，远高于预期的减少85万桶，前值增加303.6万桶。库存的显著减少反映了美国国内原油需求的强劲以及供应端的潜在压力。（2）美国7月成屋销量年化环比上升2.0%，超出市场预期；8月16日当周首次申请失业救济人数升至23.5万人，8月9日当周持续领取失业金人数升至197.2万人。8月21日公布的美国7月成屋销量显示，7月成屋销售总数年化为401万户，预期392万户，前值393万户，环比上升2.0%，成交量打破下降趋势有所回升，显示出美国房地产市场在一定程度上的复苏，尽管面临高抵押贷款利率和库存增加的压力，市场仍然在健康地运转。从领取失业金数据来看，8月16日当周美国首次申请失业救济人数为23.5万人（前值22.4万人），高于预测值22.5万人；8月9日当周持续申请失业救济人数为197.2万人（前值195.3万人），高于预测值196万人，为2021年11月以来最高水平。最新初请失业救济人数录得近三个月来最大增幅，这是裁员可能加快的初步信号，进一步加剧了就业市场走弱的迹象，显示美国就业市场正逐步失去韧性，这可能成为美联储政策路径的重要考量因素。（3）鲍威尔释放谨慎降息信号，点燃9月降息市场预期。8月22日，在美国怀俄明州杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔罕见地为降息打开了大门，发表了“鸽派”言论。鲍威尔明确指出，现在政策已经明显处于限制性区域，如果经济前景和风险的天平开始转向，我们就得相应地调整政策。鲍威尔还放弃“平均通胀目标制”，回归灵活通胀框架，更注重就业与通胀平衡，删除了“就业短缺”表述，允许就业适度超预期而不立即收紧政策。鲍威尔在讲话中并未回避通胀的持续性。他表示：“关税对消费者价格的影响现在已清晰可见，但预计这些影响将相对短暂是合理的。然而，关税对价格的上涨压力也可能引发更持久的通胀动态，这是需要评估和管理的风险。”他强调，当美联储在“通胀与就业目标”之间面临拉扯时，“我们的政策框架要求我们在双重使命的两方面之间寻求平衡”。截至8月24日，Fedwatch预期2025年9月降息25bp的概率为75%，上周92.1%；10月份降息的可能性降至35.3%，上周为55.2%；12月份在10月份降息的基础上再次降息的可能性为25.4%，上周为41.8%。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................122.1.流动性跟踪...............................................................................................................................122.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................163.地方债一周回顾................................................................................................................................193.1.一级市场发行概况...................................................................................................................193.2.二级市场概况...........................................................................................................................213.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................214.信用债市场一周回顾........................................................................................................................224.1.一级市场发行概况...................................................................................................................224.2.发行利率...................................................................................................................................244.3.二级市场成交概况...................................................................................................................244.4.到期收益率...............................................................................................................................254.5.信用利差.............................