周观：“股债跷跷板”的不对称性（2025年第34期）

周观：“股债跷跷板”的不对称性（2025年第34期） 2025年08月31日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼股市涨幅放缓，但债市修复程度并不明显，如何理解“股债跷跷板”的不对称性？本周（2025.8.25-2025.8.29），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.785%下行0.5bp至1.78%。周度复盘：周一（8.25），美联储主席鲍威尔透露出降息信号，债市担心股市因此大涨，延续“股债跷跷板”逻辑，利率略有上行。但从全天来看，股市和债市均受益于流动性宽松预期，走出“股债双牛”行情。午后上海地产政策放松，但对债市压制有限，全天10年期国债活跃券收益率下行2.15bp。周二（8.26），股债跷跷板延续，上证指数与10年期国债活跃券收益率同时走出“倒V型”。午后除股市回调外，《中国外汇》援引专家观点，称我国央行继续增持国债具有良好的操作空间，也推动了债市情绪，全天10年期国债活跃券收益率下行0.25bp。周三（8.27），股市迎来较大幅度回调，上证指数午后加速下跌，全天下跌1.76%。但债市表现则相对犹豫，并没有出现因为股市下跌而上涨的跷跷板，反而有一定止盈情绪出现，全天10年期国债活跃券收益率上行0.4bp。周四（8.28），上午股市延续昨日态势回调，利率小幅下行。下午股市明显拉升，股债跷跷板叠加债市止盈情绪旺盛，令利率迅速上行，全天10年期国债活跃券收益率上行2.5bp。周五（8.29），央行延续大额投放呵护资金面，债市情绪略有修复，全天10年期国债活跃券收益率下行1bp。周度思考：股市本周涨幅出现放缓，但从债市表现来看，并未出现显著修复，呈现出偏移的“股债跷跷板”，即股市上涨债市下跌，但股市下跌债市不一定上涨的局面。“股债跷跷板”效应从今年6月下旬开始显现，出现的主要原因在于对经济预期的扭转，具体政策包括供给侧的“反内卷”和需求侧的雅江水电站建设，令投资者将当前市场与2016-2017年的供给侧改革进行对比，走出价格上行、企业利润回升、基本面企稳的传导逻辑。在这样的逻辑推动下，10年期和30年期国债活跃券收益率迅速上行，分别接近1.8%和突破2%。债市近期波动走弱除了因为股市大涨带来的风险偏好回升外，最重要的是此前债市交易过于拥挤，去年债市大牛透支了收益空间，特别是长债，导致收益无法覆盖资金成本，配置盘对债券所带来的资本利得失去信心，另外低利率的环境又导致票息收入有限，债券已成为当前阶段不受青睐的资产，使得市场对利空因素非常敏感，而对利好因素反应较弱，因此股市下跌并未令利率显著下行，反而止盈盘的出现令利率出现上行可能性。债市短期的博弈逻辑是多资产比较，目前债券收益率的绝对点位过低，此前风险资产表现不佳令市场出现“结构型资产荒”，大量资金涌入债市，而一旦风险偏好回升，债券目前的性价比相比而言较低，难出现此前三年的牛市行情，而是处于低波动的稳态。但债券的长期“锚”依然是基本面，中国经济依然处于新旧动能转换期，无风险收益率中枢处于下行趋势中，长期的逻辑不变。 相关研究 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20250825-20250829）》2025-08-30 《绿色债券周度数据跟踪（20250825-20250829）》2025-08-30 ◼美国2025年7月耐用品订单、第二季度实际GDP年化季率修正值、7月核心PCE物价指数、EIA商业原油/车用汽油/馏分燃料油库存、申请失业救济人数等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（0825－0829）美联储主席大热人选沃勒支持9月降息25基点，并预计未来三到六个月还会进一步降息。美国第二季度实际GDP年化季率修正值为3.3%，显著高于预期。美国7月核心PCE物价指数同比上涨2.9%，符合预期。美股3大指数同步升跌，周一跌，随后周二至周四连升三日，推动标准普尔500指数盘中连续创下历史新高并收盘高点，最后一个交易日周五回调下跌。美债收益率呈现牛陡走势，同时在国债标售上短端表现明显优于长端。黄金回升至震荡区间上沿。我们认为美国经济“软着陆”预期强化下，曲线边际趋陡概率仍较大，短端胜率大于长端。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国7月耐用品订单环比初值下降2.8%，美国7月扣除运输的耐用品订单环比初值增长1.1%，均好于预期；美国8月22日当周EIA商业 原油库存减少239.2万桶，8月22日当周EIA车用汽油库存减少123.6万桶，8月22日当周EIA馏分燃料油库存减少178.6万桶。8月21日公布的Markit PMI初值数据显示，美国2025年8月Markit制造业PMI初值53.3，预期49.7，前值49.8，远超出市场预期；服务业相较于7月有所回落，Markit服务业PMI初值55.4，预期54.2，前值55.7；8月Markit综合PMI初值55.4，预期53.5，前值55.1，创去年12月以来新高，连续六个月扩张。PMI初值显示，美国经济在第三季度初大幅增长，与2.3%的年化增长率相符。由于制造业经营状况有所恢复，经济增长过度依赖服务业的不平衡状况有所缓解。从EIA原油库存原油库存变动来看，美国8月15日当周EIA原油库存减少601.4万桶，远高于预期的减少85万桶，前值增加303.6万桶。库存的显著减少反映了美国国内原油需求的强劲以及供应端的潜在压力。8月26日公布的耐用品新增订单数据显示，美国7月耐用品订单环比初值下降2.8%，预期降3.8%，前值降9.4%。美国7月扣除运输的耐用品订单环比初值增长1.1%，超预期值0.2%，前值由降0.8%修正为降0.6%。美国7月耐用品订单数据好于预期，这表明随着贸易和税收政策不确定性减少，企业正推进投资计划。美国能源信息署（EIA）8月27日公布的数据显示，8月22日当周美国商业原油库存减少239.2万桶至4.183亿桶，比同期的五年平均水平低6%，市场预期为减少190万桶；美国车用汽油库存减少123.6万桶至2.223亿桶，市场预期为减少220万桶；包括柴油和取暖油在内的馏分燃料油库存减少178.6万桶至1.142亿桶，市场预期为增加88.5万桶。库存下降印证了劳工节假期前的强劲需求——这个传统假期标志着美国夏季出行高峰的终结。随着季节性消费旺季接近尾声，九月及后续月份的需求或将逐步降温。此外经济方面，特朗普政府宣布以印度“使用直接或间接方式进口俄罗斯石油”为由，对印度输美产品征收额外关税，自8月27日起对印度商品加征的关税提高一倍至50%，但另一方面，印度驻俄罗斯大使维奈·库马尔表示，印度企业将继续从任何能获得“最划算交易”的地方购买石油，并坚称印度政府会继续采取措施维护本国国家利益。（2）美国第二季度实际GDP年化季率修正值为3.3%，显著高于预期，其中净出口为GDP增长贡献了4.95个百分点，创下历史最高纪录；美国7月PCE物价指数同比上涨2.6%，美国7月核心PCE物价指数同比上涨2.9%，均符合预期；美国8月23日当周首次申请失业救济人数降至22.9万人，8月16日当周持续领取失业金人数降至195.4万人，均好于预期。8月28日美国经济分析局公布的数据显示，美国第二季度实际GDP年化季率修正值达3.3%，显著高于预期的3.1%和初值3%。这一增长主要由商业投资回暖（增速从初报的1.9%上修为5.7%，软件和运输设备投资增强）和净出口创纪录贡献（对GDP拉动4.95个百分点）驱动。8月29日美国经济分析局公布的数据显示，美国7月PCE物价指数同比上涨2.6%，符合预期值2.6%，前值为2.6%。美国7月核心PCE物价指数同比上涨2.9%，为今年2月以来最高水平，符合预期值2.9%，前值为2.8%。8月28日美国劳工部公布的数据显示，8月23日当周美国首次申请失业救济人数为22.9万人，低于预测值23万人，前值由23.5万人下修至23.4万人；8月16日当周持续申请失业救济人数为195.4万人，低于预测值196.6万人，前值197.2万人。特朗普政府收紧移民政策导致劳动力市场供给减少，这在一定程度上缓解了招聘乏力对失业率的冲击。牛津经济研究院首席美国经济学家Nancy Vanden Houten表示：“失业率之所以能保持相对稳定，核心原因在于裁员规模较低。展望未来，劳动力增长放缓也将抑制失业率的上升幅度，从而掩盖劳动力市场中一些潜在的裂痕。”（3）美联储主席大热人选沃勒支持9月降息25基点，并预计未来三到六个月还会进一步降息，降息的节奏将取决于后续的数据情况。8月28日，沃勒在为迈阿密经济俱乐部准备的讲话中明确表示，基于当前经济数据和市场趋势，他支持在9月16日至17日召开的美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议上降低利率25个基点，并预计未来三到六个月内还会进一步降息，而降息的节奏将取决于后续的数据情况。沃勒指出，由于潜在通胀率接近2%，基于市场的长期通胀预期指标已得到有效稳定，而劳动力市场出现不利疲软的可能性也在增加，因此采取适当的风险管理措施意味着联邦公开市场委员会现在就应该降低政策利率。沃勒强调：“根据现有 数据，我认为9月不需要降息超过0.25个百分点，但如果下周五劳工部发布的8月非农报告显示经济显著疲软，且通胀继续保持稳定，我会重新评估。”截至8月29日，Fedwatch预期2025年9月降息25bp的概率为85.2%，上周为75%；10月降息的可能性升至43.7%，上周为35.3%；12月在10月降息的基础上再次降息的可能性升至36.4%，上周为25.4%。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................72.国内外数据汇总................................................................................................................................132.1.流动性跟踪...............................................................................................................................132.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................173.地方债一周回顾................................................................................................................................203.1.一级市场发行概况...................................................................................................................203