固收周报：周观：央行暂停购债和“适度宽松”再解读的影响（2025年第2期）

固收周报20250112 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：央行暂停购债和“适度宽松”再解读的影响（2025年第2期） 央行暂停购债和对“适度宽松的货币政策”的再解读将如何影响债券市场？1月9日晚间，《金融时报》刊文，引业内专家对适度宽松的货币政策的解读，提示市场宽松力度或不可类比2008年。次日1月10日早间，央行公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。受此消息影响，1月10日，1Y和2Y活跃券收益率分别上行10bp和4.5bp，10Y和30Y活跃券收益率则下行0.75bp和2bp。央行暂停购债主要影响3Y以下短债。央行从8月份开始在官网上公告开始买卖国债，8-12月均为净买入，分别为1000、2000、2000、2000、3000亿元。在具体期限上并未公布，但8月份第一次公告时表示“买入短期限国债并卖出长期限国债”，这和保持斜向上的收益率曲线的目标相吻合，因此暂停买入国债多影响短端。适度宽松幅度不及预期并不意味着流动性不充裕，但需要考虑与汇率间的平衡。央行创设的新工具，例如买卖国债和买断式逆回购，都是新增可以投放流动性的工具。买卖国债8-12月一共投放了10000亿元，从10月开始启动的买断式逆回购10-12月三个月的投放规模是5000、8000、14000亿元，一共27000亿元，宽松态度明显。但短期的汇率压力在决策中的权重上升，突破7.3甚至7.4超出可容忍区间，央行在香港发行史上最大规模央票已表明态度。短端调整或将影响长端，10Y国债收益率若出现上行，则幅度约为10bp。将2024年的行情分成8-11月和12月两段，以央行开始买卖国债和降息预期发酵为界，8-11月10Y国债收益率大约下行20bp，在债券收益率中枢下行情况下，上行幅度多不及下行幅度，我们预计调整幅度约为10bp，成为调整买入机会。 美国12月失业率、劳动参与率、制造业与非制造业PMI指数、密歇根大学消费者信心指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0106－0110）海外美元、美债收益率在经历一周驻点后再度走高，正如我们在1216－1220观点中所述：”高利率、强美元自2023年以来一直被认为是压制国内权益表现的重要因素之一，目前这一因素边际有所加强，权益市场整体承压难以避免……”，自特朗普确定为美国下一任总统以来，美债10Y累积上涨约50bp，其中尤其自12月份以来，多变的外部环境给全球市场带来了较大的不确定性。观点上我们仍看好美债、非美货币的左侧配置机会，以及黄金的右侧配置机会。本周美国非农就业报告发布后，新增非农就业数据远超预期，显示美国劳动力市场仍然强劲，同时12月ISM制造业PMI指数与非制造业PMI指数也均有上升。服务和原材料价格支付指数飙升，创2023年初以来新高，通胀或仍有持续的可能。在当前美联储谨慎降息的背景下，1月暂停降息的可能性大大提高。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国2024年12月失业率超预期走低，劳动参与率走平，新增非农就业人数大幅超预期走高，2025年1月4日首次申请失业救济人数走低，2024年12月28日续领失业救济金人数回升。2025年1月10日公布的美国12月失业率数据显示，12月美国失业率（U3）为4.1%，低于前值4.2%和预期值4.2%。美国12劳动参与率为62.5与前值62.5%和预期值62.5%持平。美国12月新增非农就业人数初值25.6万人，大幅高于预期的16.5万人与前值的21.2万人。从新增非农就业人数分项来看，新增私营部门非农就业人数回升至22.3万人，其中，服务部门新增就业23.1万，零售业和商业服务显著回升，分别上行7.3万人、1.9万人，教育医疗、批发业、休闲酒店边际回落，分别下行0.7万人、0.7万人、0.9万人。商品部门12月非农就业转负，较上月回落4.2万人至-0.8万人，其中耐用品制造业存在较大拖累，边际下行4.5万人至-1.6万人，采矿业小幅回落，建筑业与上月持平。政府部门12月新增非农小幅上行0.3万人至3.3万人。2025年1月4日首次申请失业救济人数减少至20.1万人，2024年12月28日续领失业救济金人数回升至186.7万人。本次非农报告还对失业率进行了年度修 2025年01月12日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20250106-20250110）》 2025-01-11 《二级资本债周度数据跟踪 （20250106-20250110）》 2025-01-11 1/42 东吴证券研究所 正。值得注意的是，7月份的失业率峰值最初报告为4.3%，当时为美联储随后的降息奠定了基础，该失业率数据最新被下调，表明夏季时美国劳动力市场比之前认为的更具弹性。12月份的非农就业报告全面稳健，表明美国就业市场在2024年下半年经历过恶化后，可能正在趋于稳定。非农数据发布后，市场对降息的预期下降。（2）美国12月ISM制造业PMI指数维持上行趋势，非制造业PMI制造业指数超预期反弹。1月7日公布的数据显示，美国12月制造业PMI指数上行至49.3，好于预期的48.2和前值的48.4，维持上行趋势但仍低于50，美国ISM制造业数据已连续9个月萎缩。美国12月非制造业PMI指数反弹至54.1，高于预期的53.5与前值的52.1，在11月ISM非制造业PMI指数出现下滑后，12月出现了反弹。从分项来看，其中衡量原材料和服务业支付价格的指标上升逾6个点至64.4，创2023年年初以来新高，服务业面 临高成本的压力在增加；新订单指标上升0.5点至54.2，与2024年均值一致；新出口订单微升0.5个点，达到50.1，刚突破荣枯线；商业活动指标跳升4.5点，达到58.2的三个月高位；就业指标为51.4，较11 月略下跌0.1个点，变动不大，表明企业对现有员工数量感到满意；积压订单单月下跌2.8个点至44.3，这是积压订单连续第五个月下跌；在需求回暖的情况下，供应商交货时间放缓，该指数单月上涨3个点至 52.5，回到50上方；库存指标单月增加3.5个点，达到49.4，仍处于萎缩区间，表明库存仍在下降，但下降速度明显减缓。库存情绪指标下跌，从54.6降至53.4，表明受调查者认为库存仍高，但没有之前认为得那样高。商业活动回暖和订单增加均表明需求强劲，表明美国经济仍然有稳固的基础，同时价格指标的上调增加了对通胀粘性的担忧，或将预示着美联储更为谨慎的降息态度。（3）本周美联储2025年1月降息概率较上周下降。1月9日，美联储理事鲍曼（MichelleBowman）在对加州银行家们发表演讲时表示，她支持最近的降息举措，但认为没有必要再进一步降息。她认为，通胀率一直“令人不安地”高于2%，这让她相信12月降息25个基点是当前周期的最后一次降息。鲍曼通常被视为鹰派官员。“我仍倾向于采取谨慎、渐进的方式调整政策。”鲍曼表示，她建议同事不要“预先判断”特朗普在关税和移民等问题上所采取的行动。她还表达了对政策过度放松的担忧，股市强劲上涨和美国国债收益率上升表明，利率正在抑制经济活动和通胀。同日，波士顿联储主席、票委柯林斯（SusanCollins）也对特朗普经济政策表达了相似的看法。她倾向于认为，2025年的降息次数少于几个月前的预期。柯林斯强调需要保持耐心，她表示，她对利率的预期与美联储12月会议后官员发布的中 值预测一致。这表明今年将降息两次，低于9月份预测的四次。“随着 时间的推移，进一步放松政策是合适的，但可能比我9月份设想的要少一些，”柯林斯周三接受彭博新闻社采访时表示。“我认为，在我们考虑2025年的政策时，花时间真正耐心地全面评估数据——保持分析 能力和耐心——很可能是合适的。”截至1月11日，Fedwatch预期2025年1月降息25bp的概率下降至6.4%，上周为10.7%；2025年3月份在2025年1月份降息的基础上再次降息的可能性降低至2.6%，上周为 4.5%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、政策力度不及预期、地缘风险超预期。 2/42 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总13 2.1.流动性跟踪13 2.2.国内外宏观数据跟踪17 3.地方债一周回顾22 3.1.一级市场发行概况22 3.2.二级市场概况26 3.3.本月地方债发行计划27 4.信用债市场一周回顾27 4.1.一级市场发行概况27 4.2.发行利率29 4.3.二级市场成交概况30 4.4.到期收益率30 4.5.信用利差32 4.6.等级利差35 4.7.交易活跃度39 4.8.主体评级变动情况41 5.风险提示41 3/42 东吴证券研究所 图表目录 图1：通过买卖国债和买断式逆回购投放的流动性（单位：亿元）6 图2：汇率与中美利差间存在相关性（单位：%）7 图3：美国12月失业率超预期走低，劳动参与率走平（单位：%）8 图4：美国12月新增非农就业人数超预期大幅增长（单位：千人）9 图5：美国12月新增非农就业人数分项（单位：千人）9 图6：美国12月ISM制造业PMI指数与非制造业PMI指数超预期上升10 图7：美国12月密歇根大学消费者信心指数超预期走低11 图8：美国1月4日当周首次申请失业救济人数下降至20.1万人，12月28日当周持续领11 取失业金人数上升至186.7万人（单位：万人）11 图9：市场预计美联储2025年1月大概率不会降息（截止1月11日）12 图10：货币市场利率对比分析（单位：%）13 图11：利率债两周发行量对比（单位：亿元）13 图12：央行利率走廊（单位：%）14 图13：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图14：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图15：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图16：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）15 图17：本周国债期限利差变动（单位：BP）15 图18：国开债、国债利差（单位：BP）16 图19：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图20：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图21：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）17 图22：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）18 图23：同业存单利率（单位：%）18 图24：余额宝收益率（单位：%）18 图25：蔬菜价格指数（单位：元/吨）19 图26：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数19 图27：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）19 图28：VIX恐慌指数领涨，费城半导体指数领跌（2025/01/06-2025/01/10）20 图29：费城半导体指数领跌，VIX恐慌指数领涨（2025/01/06-2025/01/10）20 图30：美国债较半月前，曲线短端下降，长端上升（2025/01/06-2025/01/10）(单位:%)21 图31：10年美债与2年美债期限利差增大，10年美债与3月美债期限利差增大（2025/01/06- 2025/01/10）(单位:bp)21 图32：美元领涨，英镑领跌（2025/01/06-2025/01/10）22 图33：天然气领涨，比特币领跌（2025/01/06-2025/01/10）22 图29：地方债发行量及净融资额（亿元）23 图30：分省市地方再融资专项债累计发行规模（单位：亿元）24 图31：本周分省市城投债提前偿还情况（单位：亿