债市情绪面周报（1月第2周）：央行暂停购债后，债市情绪再降温

央行暂停购债后，债市情绪再降温 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（1月第2周） 报告日期：2024-01-13 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 央行暂停购债，短端上行压力更大，市场情绪降温 随着央行暂停买入国债操作，短端利率上行相对更快，债市期限利差出现收窄。考虑到近期超大规模离岸央票发行计划与在岸/离岸掉期点的加大，我们认为央行此次操作主要目的仍是稳汇率，如果有意调控长端，其实有很多更好的选择。作为国内债券投资者，可以把注意力更多放在①配置盘的欠配进度，②一级交易商是否出售集中卖出10Y活跃券等因素。对于长端而言，下行仍需更多增量信息，但方向依然不变，整体看交易性机会大于配置机会。 从我们统计的卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.04，市场观点维持中性偏多，较上周下降0.06，当前机构整体持中性偏多观点，1家偏多，15家中性： 6%机构均持偏多态度，关键词：除货币政策外，宏观经济走向支持利率下行； 94%机构均持中性态度，关键词：降准降息落地后可能触发止盈诉求、央行暂停买入国债后进一步宽货币操作的概率降低，资金面情况有待观察。 买方情绪整体下降 截至1月10日，买方市场情绪指数录得1.03，较1月3日下降。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体下降，银行间债市杠杆率、质押回购成交额、隔夜回购成交额均下降；利差方面，收益曲线呈牛平形态，30Y-10Y国债利差、10Y-1Y国债利差收窄，国开 -国债利差、新老券利差走阔；期货情绪方面，T主力、TS、TL合约成交多空比均上升，TF合约成交多空比下降；一级市场方面，国债认购倍数上升，地方债认购倍数持平，理财的发行量、到期量均上升。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1卖方市场4 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周下降4 1.2信用债：化债推进、资金面维持宽松4 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点5 2买方市场5 2.1买方市场情绪指数下降5 2.2交易情绪：债市换手率整体下降6 2.3资金杠杆：杠杆率下降8 2.4期货情绪：整体上升8 2.5一级发行：国债认购倍数整体上升，理财发行量上升9 3风险提示：11 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%）4 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP）5 图表3市场情绪变化与中证转债指数5 图表4买方市场情绪指标及变化6 图表5买方市场情绪指数与利率走势（单位：%）6 图表610Y国开债换手率（单位：%）7 图表730Y国债换手率（单位：%）7 图表82022年12月以来利率债换手率（单位：%）7 图表9银行间债市杠杆率（单位：%，周）8 图表10T主力合约成交多空比8 图表11TS主力合约成交多空比9 图表12TF主力合约成交多空比9 图表13TL主力合约成交多空比9 图表14国债平均认购倍数10 图表15地方债平均认购倍数10 图表16债券型基金发行规模（单位：亿元）10 图表17理财类发行与到期数量（单位：只）11 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周下降 从卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.04，市场观点维持中性偏多，较上周下降0.06，当前机构整体持中性偏多观点，1家偏多，15家中性： 6%机构均持偏多态度，关键词：除货币政策外，宏观经济走向支持利率下行； 94%机构均持中性态度，关键词：降准降息落地后可能触发止盈诉求、央行暂停买入国债后进一步宽货币操作的概率降低，资金面情况有待观察。 华安观点：央行暂停购债，短端上行压力更大，市场情绪降温 随着央行暂停买入国债操作，短端利率上行相对更快，债市期限利差出现收窄。考虑到近期超大规模离岸央票发行计划与在岸/离岸掉期点的加大，我们认为央行此次操作主要目的仍是稳汇率，如果有意调控长端，其实有很多更好的选择。作为国内债券投资者，可以把注意力更多放在①配置盘的欠配进度，②一级交易商是否出售集中卖出10Y活跃券等因素。对于长端而言，下行仍需更多增量信息，但方向依然不变，整体看交易性机会大于配置机会。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年（右轴） 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 1.5 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：化债推进、资金面维持宽松 市场热词：化债推进、资金面维持宽松 #化债推进，关键词：地方大规模发行化债债券、金融机构持续支持，关注中短久期信用资质下沉+高等级拉久期。 #资金面维持宽松，关键词：供给端可能偏少，需求端机构支持仍在，关注高流动性国股行二永。 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP） 77 67 57扩投资专项债发行、非银 47自律机制 37 27化债加码、长端利率 下行 信用利差(3YAA中票-3Y国开) 降息降准、资金面 收敛 两大会议落地、 年末机构行为 利率债波动、资金面恢复 理财规模回升、资金面 转松 化债推进、资 金面维持宽松 化债加速、年内政策预 期 17 12/07 11/2211/2511/2812/0112/0412/1012/1312/1612/1912/2212/2512/2812/3101/0301/0601/09 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点，1家偏多，7家中性。 13%机构均持偏多态度，关键词：转债市场供给不足、需求旺盛，整体弹性上升； 87%机构均持中性态度，关键词：股市预期降低、优质供给减少。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 卖方市场情绪指数（右轴）中证转债（左轴） 455 450 445 440 435 430 425 420 415 资料来源：Wind，华安证券研究所 2买方市场 27.1买方市场情绪指数下降 截至1月10日，买方市场情绪指数录得1.03，较1月3日下降。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体下降，银行间债市杠杆率、质押回购成交额、隔夜回购成交额均下降；利差方面，收益曲线呈牛平形态，30Y-10Y国债利差、10Y-1Y国债利差收窄，国开-国债利差、新老券利差走阔；期货情绪方面，T主力、TS、TL合约成交多空比均上升，TF合约成交多空比下降；一级市场方面，国债认购倍数上升，地方债认购倍数持平，理财的发行量、到期量均上升。 图表4买方市场情绪指标及变化 指标单位1月10日1月3日边际变化 交易情绪 10Y国开债换手率%5.945.98- 30Y国债换手率%2.984.17- 利率债换手率%0.961.07- 中长期债券型基金久期%3.263.20+ 资金杠杆 债市杠杆率 质押式回购成交额隔夜回购成交额 % 亿元亿元 107.32 65,626 55,232 107.99 71,452 61,393 - - - 利率债成交量（二级）亿元较上周减少较上周增加- 利差预期 30Y-10Y国债利差BP24.1424.60- 10Y-1Y国债利差BP43.7758.64- 国开-国债利差BP1.124.22+ 期货情绪 T合约多空比 TS合约多空比TF合约多空比TL合约多空比 / / / / 1.14 1.20 1.09 1.10 1.04 1.11 1.11 1.00 + + - + 新老券利差BP6.213.88+ 一级发行 国债认购倍数/0.680.00+ 地方债认购倍数/0.000.00/ 政金债全场倍数/0.000.00/ 债基发行规模亿份00/ 理财发行只570539+ 理财到期只855306+ 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5买方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 10Y中债国债到期收益率（左轴，单位：%）买方市场情绪指数（右轴） 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 023-01 23-02 3-03 -04 05 6 1.60 资料来源：Wind，华安证券研究所 27.2交易情绪：债市换手率整体下降 30Y国债换手率下降，1月10日换手率录得2.98%，较1月3日下降1.18pct，较周一下降3.08pct，周平均换手率为3.69%；利率债换手率较上周下降，1月10日换手率录得0.96%，较1月3日下降0.11pct，较周一下降0.28pct；10Y国开债换手率较上周下降，1月10日换手率录得5.94%，较1月3日下降0.04pct，较周一下降1.36pct。 图表610Y国开债换手率（单位：%） 12% 2025 2024 2023 2022 10% 8%6%4%2%0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表730Y国债换手率（单位：%） 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0 2025202420232022 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82022年12月以来利率债换手率（单位：%） 利率债换手率 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 022-12 3-01 -02 3 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 27.3资金杠杆：杠杆率下降 从资金面来看，近期杠杆率下降。截至1月10日，银行间债市杠杆率降至107.32%，质押式回购成交量为6.6万亿元，隔夜成交占比降至84.16%。 图表9银行间债市杠杆率（单位：%，周） 20252024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：Wind，华安证券研究所 27.4期货情绪：整体上升 国债期货方面，本周T2503、TS2503、TL2503合约成交多空比均上升，TF2503合约成交多空比下降。截至1月10日，TL2503、T主力成交多空比分别为1.10、1.14；TS2503、TF2503合约多空比分别为1.20、1.09。 图表10T主力合约成交多空比 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表11TS主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研