债市情绪面周报（4月第2周）：关税扰动后，买卖方将十债看到多少？

固定收益 固收周报 关税扰动后，买卖方将十债看到多少？ 债市情绪面周报（4月第2周） 报告日期：20250415 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzqhazqcom研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyanhazqcom 主要观点： 华安观点：宽货币或逐步兑现，但关税易反复、Q1数据较好，长端震荡概率大 近期关税反复，市场在对其交易暂告一段落后，Q1经济数据有所超预期，其中3月信贷与出口表现较为亮眼。从利率曲线结构上看，我们认为长端震荡横盘概率大，10Y国债突破此前160新低需要新增信息，考虑到关税的90天暂缓周期，长端继续上行空间实际也不多。 而中短端的确定性更高。Q2宽货币窗口或逐步兑现，市场此前预期的资金紧、央行收紧流动性也正在逐步消缓，中短债、信用利差均有下行空间，关键在于资金利率是否能够下行以及银行的融出能否重回去年12月水平（约4万亿元）。上周我们看到大行重新开启买短债，这或是一大积极信号，考虑到4月有17万亿元买断式逆回购到期，大行的资金融出于买债行为或更能体现其对于资金市场预期，其机构行为表现值得关注。 卖方观点：维持乐观，少数看到16下方，多数认为长端横盘 截至4月14日，本周固收卖方偏多观点机构数量上升为13家，偏空观 点机构数量保持2家，中性观点机构保持15家，其中： 43机构均持偏多态度，关键词：贸易博弈推动宽货币，扩内需是重点，但突破16仍需增量信息，地方债供给压力可控； 50机构均持中性态度，关键词：财政政策可能率先加码，总量政策有望在4月政治局会议前后落地，市场风险偏好易变，长端可能因关税反复、Q1数据较好而偏震荡 7机构均持偏空态度，关键词：3月信贷超预期，货币当局“纠偏”有必要性。 买方观点：同样偏多，认为关税存在较大不确定性 固收买方观点整体中性偏多。从当前市场买方观点来看，10家偏多，19家中性，2家偏空，其中： 32机构均持偏多态度，关键词：关税推迟但博弈仍在，中美贸易摩擦加剧，资金面宽松确定性较强 61机构均持中性态度，关键词：90天关税暂停加剧市场不确定性，适时降准降息仍待落地，债市维持震荡； 7机构均持偏空态度，关键词：资金紧继续，可能导致市场流动性减少，从而对债市产生负面影响。 国债期货：TS2506合约正套性价比较高 从最近一周的交易情况来看，在关税博弈下，利率债整体、10Y国开债以及30Y国债换手率均上升；期货方面，当前TS合约IRR整体在25上方，基差持续为负，可考虑多现券空期货的正套策略，若出现宽货币则可能获得基差走扩的收益，期货曲线依然可以做陡，但当前现券端的操作性价比更高。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1卖方与买方市场5 11卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所上升5 12买方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所下降5 13信用债：关税政策、票息配置需求走高5 14可转债：本周机构整体持中性偏多观点6 2国债期货跟踪6 21期货交易：价格、成交量与成交持仓比全面上升6 22现券交易：30Y国债、利率债、10Y国开债换手率均上升8 23基差交易：净基差整体走阔，IRR整体上升9 24跨期价差和跨品种价差整体走阔11 3风险提示：13 图表目录 图表1卖方与买方市场情绪指数以及利率走势（单位：）5 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP）6 图表3市场情绪变化与中证转债指数6 图表4国债期货主力合约收盘价（单位：元）7 图表5国债期货主力合约持仓量（单位：手）7 图表6国债期货主力合约成交额（单位：亿元）8 图表7国债期货主力合约成交持仓比8 图表810Y国开债换手率（单位：）8 图表930Y国债换手率（单位：）9 图表102024年以来利率债换手率（单位：）9 图表11TS主力合约基差、净基差与IRR（单位：元，）10 图表12TF主力合约基差、净基差与IRR（单位：元，）10 图表13T主力合约基差、净基差与IRR（单位：元，）10 图表14TL主力合约基差、净基差与IRR（单位：元，）11 图表15主力合约跨期价差（近月远月，单位：元）11 图表162TSTF跨品种价差（单位：元）12 图表172TFT跨品种价差（单位：元）12 图表184TST跨品种价差（单位：元）13 图表193TTL跨品种价差（单位：元）13 1卖方与买方市场 11卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所上升 从卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得028，市场观点为中性偏多，较上周上升003，当前机构整体持中性偏多观点，13家偏多，15家中性，2家偏空： 43机构均持偏多态度，关键词：贸易博弈推动宽货币，扩内需是重点，但突破16 仍需增量信息，地方债供给压力可控； 50机构均持中性态度，关键词：财政政策可能率先加码，总量政策有望在4月政治局会议前后落地，市场风险偏好易变，长端可能因关税反复、Q1数据较好而偏震荡 7机构均持偏空态度，关键词：3月信贷超预期，货币当局“纠偏”有必要性。 12买方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所下降 从买方情绪指数来看，本周跟踪情绪指数录得020，市场观点中性偏多，较上周下降008，当前机构整体持中性偏多观点，10家偏多，19家中性，2家偏空： 32机构均持偏多态度，关键词：关税推迟但博弈仍在，中美贸易摩擦加剧，资金面宽松确定性较强 61机构均持中性态度，关键词：90天关税暂停加剧市场不确定性，适时降准降息仍待落地，债市维持震荡 7机构均持偏空态度，关键词：资金紧继续，可能导致市场流动性减少，从而对债市产生负面影响。 图表1卖方与买方市场情绪指数以及利率走势（单位：） 14 12 10 08 06 04 02 00 02 04 06 卖方市场情绪指数不加权（左轴）买方市场情绪指数（左轴）中债国债到期收益率10年 29 27 25 23 21 19 17 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502 202503 202504 15 资料来源：Wind，华安证券研究所 13信用债：关税政策、票息配置需求走高 市场热词：关税政策、票息配置需求走高。 关税政策，关键词：受美国特朗普关税政策影响，央行呵护流动性，货币政策预期提高，利率可能继续下降； 票息配置需求走高，关键词：二季度票息资产需求较高，叠加理财规模提高，信用利差或仍有收窄空间。 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP） 67 降息降准、资金面收敛 资金面收敛、理财 规模增长放缓 57 资金面难以大幅转松、两会政策博弈 47 37 27 化债推进、资金 面维持宽松 17 77信用利差3YAA中票3Y国开 资金面变化、 1219 1222 2528 1 利差波动、资金面扰动 资料来源：Wind，华安证券研究所 14可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点，3家偏多，11家中性。 21机构均持偏多态度，关键词：本轮转债领先、将进入阶段性修复，转债凸性属性支撑估值表现； 79机构均持中性态度，关键词：基本面修复波折，转债持仓赎回压力，转债资产风险收益比修复。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 卖方市场情绪指数（右轴）中证转债（左轴） 480 470 460 450 440 430 420 410 400 390 718 2501 8 380 资料来源：Wind，华安证券研究所 2国债期货跟踪 21期货交易：价格、成交量与成交持仓比全面上升 国债期货价格全面上升。截至4月11日，国债TSTFTTL合约价格分别录得10264元、10640元、10895元与11953元，较上周五分别011元、026元、038元、078元。 持仓量方面，TL合约持仓量下降，其余期货合约持仓量上升。截至4月11日，TSTFTTL期货合约持仓量分别录得114万手177万手188万手104万手，较上周五分别增加14807手增加13008手增加4669手减少1112手。 国债期货成交量全面增加。截至4月11日，5MA视角下TSTFTTL期货合约成交量分别录得1039亿元777亿元1015亿元1748亿元，较上周五分别增加201亿元增加226亿元增加204亿元增加269亿元。 国债期货成交持仓比全面上升。截至4月11日，5MA视角下TSTFTTL期货合约成交持仓比分别为049044054171，较上周五分别上升005上升009上升008上升029。 图表4国债期货主力合约收盘价（单位：元） 期货收盘价国债期货2年（单位：元） 期货收盘价国债期货10年（单位：元） 期货收盘价国债期货5年（单位：元） 期货收盘价国债期货30年（右轴，单位：元） 112 110 125 120 108 106 104 102 115 110 105 100 202401202403202405202407202409202411202501202503 100 资料来源：Wind，华安证券研究所 期货持仓量国债期货2年（单位：手）期货持仓量国债期货5年（单位：手） 期货持仓量国债期货10年（单位：手）期货持仓量国债期货30年（单位：手） 图表5国债期货主力合约持仓量（单位：手） 250000 200000 150000 100000 50000 0 202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412202501202502202503202504 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6国债期货主力合约成交额（单位：亿元） TS（5MA，单位：亿元）TF（5MA，单位：亿元）T（5MA，单位：亿元）TL（5MA，单位：亿元） 2500 2000 1500 1000 500 0 202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412202501202502202503202504 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表7国债期货主力合约成交持仓比 TS（5MA）TF（5MA）T（5MA）TL（5MA） 30 25 20 15 10 05 00 202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412202501202502202503202504 资料来源：Wind，华安证券研究所 22现券交易：30Y国债、利率债、10Y国开债换手率均上升 30Y国债换手率上升，4月11日换手率录得454，较上周五上升033pct，较周一下降095pct，周平均换手率为518；利率债换手率上升，4月11日换手率录得116，较上周五上升022pct，与周一换手率相同；10Y国开债换手率上升，4月11日换手率录得724，较上周五上升216pct，较周一上升092pct。 图表810Y国开债换手率（单位：） 2025 2024 2023 2022 0 25 50 75 100 125 150 175 200 225 250 12 7 2 3 资料来源：Wind，华安证券