债市技术面周报（4月第1周）：债市定价了多少关税冲击？

债市定价了多少关税冲击？ 固定收益 固收周报 债市技术面周报（4月第1周） 报告日期：20250406 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzqhazqcom研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyanhazqcom 本周综述： IRS下行7bp，机构由久期转向票息策略，十债探底震荡概率高 近期利率先震荡后下行，10Y国债降至172，关税预期以及稳增长压力升温是债市主要扰动项，从市场表现来看，机构由久期策略逐步转向票息策略： 首先，资金阶段性转松带动信用债品种负Carry率先暂缓，基金在近几周加大了信用债买入的比例。从此前的周度数据来看，基金买入的利率债（以国债政金债为例）明显高于信用债，而最近两周信用债买入的占比出现一定回升，资金阶段性转松下，信用债的负Carry现象率先暂缓，债市杠杆率实际也由底部出现一定回升，截至4月3日，杠杆率约为10685，较上周五下降027pct，较本周一上升006pct。 其次，债牛后利率债的负Carry现象再次凸显，宽货币预期再升温，从 IRS视角看市场对关税的宽货币预期在7bp左右。4月2日至4月3日，1YFR007由170迅速降至163，虽然FR007定盘利率有所波动，但是在跨季环境下180可视作短期运行中枢，因此7bp左右的降息预期对应短期十债中枢应仍在170上方，值得注意的是，关税存在反复的可能，资金转松预期也未必会立刻兑现，若利率突破17则止盈或为较优选择。 在低利率、高波动环境下，利率债的资本利得相对难赚取，而其票息也较信用债更低，因此我们可以看到近期基金在资金缓解的环境下买入信用债比例增加这一现象，但往后看，市场对于关税预期或在节后进一步充分定价。我们倾向于认为4月仍未到宽货币的关键窗口期（供给压力相对小、防空转稳汇率、基本面短期仍磨底），十债大概率存在探底趋势，周内震荡概率偏高。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 11收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行4 12期限利差：国债息差走势分化，国开债息差倒挂减缓，国债利差整体收窄，国开债利差短端收窄4 2债市杠杆与资金面5 21杠杆率：降至106855 22本周质押式回购日均成交额61万亿元，日均隔夜占比86356 23资金面：银行系资金融出持续上升7 3中长期债券型基金久期10 31久期中位数升至246年10 32利率债基久期升至287年10 4类属策略比价11 41中美利差：整体倒挂减缓11 42隐含税率：短端收窄，长端走阔12 5债券借贷余额变化12 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：，周）6 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）7 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：）8 图表82024年以来R007与DR007利差（单位：，BP）8 图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：）9 图表102025年3月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）9 图表112025年3月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）10 图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，）10 图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）11 图表14近4周中美国债期限利差（单位：BP，）12 图表15近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，）12 图表16国债240011IB借贷余额（单位：百万元，）13 图表17国债240004IB借贷余额（单位：百万元，）13 图表18国债2400006IB借贷余额（单位：百万元，）14 图表19国债2400004IB借贷余额（单位：百万元，）14 图表20国开债240215IB借贷余额（单位：百万元，）15 图表21国开债240210IB借贷余额（单位：百万元，）15 1债市收益曲线与期限利差 11收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行 国债收益率方面，收益率普遍下行。1Y收益率下行4bp，3Y收益率下行6bp，5Y收益率下行9bp，7Y收益率下行10bp，10Y收益率下行9bp，15Y收益率下行12bp，30Y收益率下行12bp。分位点方面，1Y降至13分位点，3Y降至8分位点，5Y、7Y、 10Y、15Y和30Y均降至3分位点。 国开债收益率方面，收益率普遍下行。1Y收益率下行5bp，3Y收益率下行7bp，5Y收益率下行10bp，7Y收益率下行11bp，10Y收益率下行12bp，15Y收益率下行10bp，30Y收益率下行12bp。分位点方面，1Y降至7分位点，3Y、5Y和7Y均降至4分位点，10Y、15Y和30Y均降至3分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 3月14日收益率 156 162 164 177 183 198 204 3月21日收益率 156 164 170 181 185 200 207 3月28日收益率 153 159 166 175 181 198 203 4月3日收益率 148 153 156 165 172 186 191 3月14日分位点 16 10 5 4 5 5 5 3月21日分位点 16 11 6 5 5 5 5 3月28日分位点 14 9 5 4 4 5 5 4月3日分位点 13 8 4 3 3 3 3 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 3月14日收益率 168 171 172 196 185 208 217 3月21日收益率 165 174 174 197 188 212 221 3月28日收益率 165 174 172 192 186 206 215 4月3日收益率 159 167 162 181 174 196 203 3月14日分位点 11 5 5 5 4 5 5 3月21日分位点 9 5 5 5 5 5 5 3月28日分位点 8 5 5 5 5 5 5 4月3日分位点 7 4 4 4 3 3 3 资料来源：Wind，华安证券研究所 12期限利差：国债息差走势分化，国开债息差倒挂减缓，国债利差整体收窄，国开债利差短端收窄 国债方面：息差走势分化，期限利差整体收窄。1YDR001息差倒挂加深1bp，1YDR007息差倒挂减缓22bp；3Y1Y利差变动不足1bp，5Y3Y利差收窄3bp，7Y5Y利差变动不足1bp，10Y7Y利差变动不足1bp，15Y10Y利差收窄2bp，30Y15Y利差变动不足1bp。分位点方面，本周1YDR001降至10分位点，1YDR007升至13分位点，3Y1Y维持在3分位点，5Y3Y降至1分位点，7Y5Y维持在1分位点，10Y7Y降 至83分位点，15Y10Y降至35分位点，30Y15Y降至4分位点。 国开债方面：息差倒挂减缓，期限利差短端收窄。1YDR001息差倒挂减缓4bp，1YDR007息差倒挂减缓30bp；3Y1Y利差收窄2bp，5Y3Y利差收窄3bp，7Y5Y利差变动不足1bp，10Y7Y利差收窄1bp，15Y10Y利差走阔2bp，30Y15Y利差收窄1bp。分位点方面，1YDR001升至11分位点，1YDR007升至16分位点，3Y1Y降至4分位点，5Y3Y降至0分位点，7Y5Y降至49分位点，10Y7Y降至10分位点，15Y10Y升至42分位点，30Y15Y降至11分位点。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，） 国债 1YDR001 1YDR007 3Y1Y 5Y3Y 7Y5Y 10Y7Y 15Y10Y 30Y15Y 3月14日利差 24 25 6 2 13 6 15 6 3月21日利差 19 21 8 6 11 3 16 6 3月28日利差 19 52 6 7 9 7 17 5 4月3日利差 20 30 6 4 9 6 15 4 3月14日分位点 9 16 3 0 15 83 36 6 3月21日分位点 10 19 5 2 6 72 39 7 3月28日分位点 11 4 3 3 1 84 42 5 4月3日分位点 10 13 3 1 1 83 35 4 国开债 1YDR001 1YDR007 3Y1Y 5Y3Y 7Y5Y 10Y7Y 15Y10Y 30Y15Y 3月14日利差 12 13 4 0 24 11 23 9 3月21日利差 10 12 9 0 23 9 24 9 3月28日利差 7 40 9 2 19 6 20 8 4月3日利差 3 10 7 5 19 7 22 7 3月14日分位点 6 12 0 3 76 4 45 19 3月21日分位点 8 14 6 3 68 6 49 21 3月28日分位点 9 3 7 2 50 12 34 17 4月3日分位点 11 16 4 0 49 10 42 11 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 21杠杆率：降至10685 2025年3月31日2025年4月3日，杠杆率周内先升后降。截至4月3日，杠杆率约为10685，较上周五下降027pct，较本周一上升006pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：，周） 20252024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 4月3日，银行间质押式回购余额约为1086万亿元，较上周五下降037万亿元， 较本周一上升013万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 20252024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 22本周质押式回购日均成交额61万亿元，日均隔夜占比 8635 日均回购成交额较上周下降，4月3日质押式回购成交额为67万亿元。3月31日至4月3日，质押式回购日均成交额约为61万亿元，较上周下降03万亿元；4月3日 质押式回购成交额约为67万亿元，较上周五上升097万亿元，较本周一上升22万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 20252024202320222021 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3月31日4月3日，隔夜质押式回购成交额均值为52万亿元，环比上升002万亿元。隔夜成交占比均值为8635，环比上升453pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所注释：低于50以50代替 23资金面：银行系资金融出持续上升 3月31日至4月3日，银行系资金融出持续上升。大行与政策行4月3日资金净融 出为318万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出021万亿元，4月3日净融入009 万亿元。银行系净融出为310万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出先降后升。4月3日基金净融入为181万亿元， 货基净融出为196万亿元。 3月31日至4月3日，银行单日出钱量先升后降。4月3日，大行与政策行单日出钱量为273万亿元，中小行单日融入发生额为01万亿元。 DR007先升后降，R007先升后降。截至4月3日，R007为174，较上周五下降 051pct；DR007为170，较上周五下降035pct；R007和DR007利差为447bp。