债市技术面周报（4月第1周）：债市定价了多少关税冲击？

——债市技术面周报（4月第1周） 本周综述： 报告日期：2025-04-06 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 近期利率先震荡后下行，10Y国债降至1.72%，关税预期以及稳增长压力升温是债市主要扰动项，从市场表现来看，机构由久期策略逐步转向票息策略： 首先，资金阶段性转松带动信用债品种负Carry率先暂缓，基金在近几周加大了信用债买入的比例。从此前的周度数据来看，基金买入的利率债（以国债+政金债为例）明显高于信用债，而最近两周信用债买入的占比出现一定回升，资金阶段性转松下，信用债的负Carry现象率先暂缓，债市杠杆率实际也由底部出现一定回升，截至4月3日，杠杆率约为106.85%，较上周五下降0.27pct，较本周一上升0.06pct。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 其次，债牛后利率债的负Carry现象再次凸显，宽货币预期再升温，从IRS视角看市场对关税的宽货币预期在7bp左右。4月2日至4月3日，1YFR007由1.70%迅速降至1.63%，虽然FR007定盘利率有所波动，但是在跨季环境下1.80%可视作短期运行中枢，因此7bp左右的降息预期对应短期十债中枢应仍在1.70%上方，值得注意的是，关税存在反复的可能，资金转松预期也未必会立刻兑现，若利率突破1.7%则止盈或为较优选择。 在低利率、高波动环境下，利率债的资本利得相对难赚取，而其票息也较信用债更低，因此我们可以看到近期基金在资金缓解的环境下买入信用债比例增加这一现象，但往后看，市场对于关税预期或在节后进一步充分定价。我们倾向于认为4月仍未到宽货币的关键窗口期（供给压力相对小、防空转+稳汇率、基本面短期仍磨底），十债大概率存在探底趋势，周内震荡概率偏高。 ⚫风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差.........................................................................................................................................4 1.1收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行........................................................................................................41.2期限利差：国债息差走势分化，国开债息差倒挂减缓，国债利差整体收窄，国开债利差短端收窄.................4 2债市杠杆与资金面....................................................................................................................................................5 2.1杠杆率：降至106.85%......................................................................................................................................52.2本周质押式回购日均成交额6.1万亿元，日均隔夜占比86.35%.......................................................................62.3资金面：银行系资金融出持续上升...................................................................................................................7 3中长期债券型基金久期...........................................................................................................................................10 3.1久期中位数升至2.46年..................................................................................................................................103.2利率债基久期升至2.87年...............................................................................................................................10 4类属策略比价.........................................................................................................................................................11 4.1中美利差：整体倒挂减缓................................................................................................................................114.2隐含税率：短端收窄，长端走阔.....................................................................................................................12 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）...............................................................................................................4图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................5图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）...................................................................................................................6图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）.....................................................................................................6图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）.............................................................................................7图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）......................................................................................7图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）......................................................................................................8图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）............................................................................................8图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）..................................................................................................9图表102025年3月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）....................................................................................9图表112025年3月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）......................................................................................10图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）..................................................10图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）.................................................................................................11图表14近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................12图表15近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）.................................................................................................12图表16国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）..............................................................................................13图表17国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）..............................................................................................13图表18国债2400006.IB借贷余额（单位：百万元，%）............................................................................................14图表19国债2400004.IB借贷余额（单位：百万元，%）............................................................................................14图表20国开债240215.IB借贷余额（单位：百万元，%）.........