债市技术面周报（3月第1周）：当前交易盘主导债市定价

——债市技术面周报（3月第1周） 本周综述： 报告日期：2025-03-08 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 最近一周债市明显回调，利率曲线再次熊平，以10Y-1Y期限利差进行观测，当前仅为24bp，逼近2021年以来最低位（前低为今年2月的20bp）。 资金转松但为何债市依然下跌？我们认为背后不仅与债市参与机构的风险偏好转变相关，更是当前债市机构行为出现了新格局，即定价由交易盘主导。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 第一，当前债市配置盘其实并未明显参与二级市场国债/国开债交易。我们在本周报告《今年配置盘发力了吗？》（发布时间：20250307）中提出年初至今配置盘买债力度不弱，但主要聚焦于一级市场拿券以及二级地方债配置中，在此前如2024年12月的趋势性行情中，我们可以看到配置盘加速介入的身影，例如大行、股份行、保险加大二级10Y与30Y国债的买入。因此，国债与国开债定价权实际主要掌握在交易盘手中。 第二，本周的债市定价实际主要由基金以及券商主导。考虑到本周3月6日与3月7日债市回调幅度较大，我们对这两个交易日进行机构行为分析： ⚫3月7日的债市回调主要由于基金的一致卖出所主导。从日度交易数据上看，当日的交易特征为“基金大幅卖出+券商小幅卖出+农商行全面接盘”，因此可以初步判定基金与券商是利率上行的主要推手。但我们发现近期债市成交量较高而现券交易的净买入数据则偏低，因此进一步观测单日买入与卖出数据（净买入=买入-卖出）。对于10Y国债与10Y国开债而言，基金在3月7日买入量明显小于卖出量（一致性卖出），券商买入与卖出量均较大（超1000亿元），农商行买入量超1000亿元，而卖出量也在500亿元左右，其余机构对于长端的交易量并不明显。 因此，我们可以将3月7日债市回调的交易范式理解为①基金单边卖出+②券商高频双向交易但整体偏空+③农商行次高频双向交易但整体买入。其中基金的卖出或主要由于负债端压力以及风险偏好转变相关，券商的双向交易则是交易盘典型特征的体现，农商行的整体买入则是负债端相对稳定的体现。 ⚫3月6日现券交易数据并未体现明显卖盘，但债市依然下跌，原因为何？我们以同样的方法论分析3月6日的现券交易数据，即结合净买入、买入量以及卖出量，发现净买入视角下国债与国开债的买卖盘并不显著，而进一步结合卖出与买入数据来看，发现农商行、券商以及基金依然是三大不同程度双向高频交易的债市参与者，当日整体利率波动或是由于买入与卖出时的单向波动不均所致（即卖出时利率上行较买入时的利率下行更多）。 结合3月6日与3月7日两天的债市交易情况来看，债市的波动主要是由于交易盘（此处包含产品户如基金）中的部分机构出现了较为一致的卖出/买入，或是交易盘机构在“零和博弈”下买入与卖出时利率的变动幅度不对等所致，在配置盘仍未进场二级现券交易（国债、国开债）的背景下，短期债市波动可能天然放大。 此外，我们观察到券商近期再次加大债券借入量。其中10Y国开债的债券借贷量本周出现明显上行，而10Y国债与30Y国债借贷量则相对平缓，背后可能是①利用国开债进行单边做空以及②做多10Y国开-10Y国债利差，短期可关注隐含税率走扩的可能性。 ⚫风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差.........................................................................................................................................5 1.1收益曲线：国债、国开债收益率普遍上行........................................................................................................51.2期限利差：国债、国开债息差走势分化，国债利差短端收窄，国开债利差短端走阔.......................................5 2债市杠杆与资金面....................................................................................................................................................6 2.1杠杆率：升至106.12%......................................................................................................................................62.2本周质押式回购日均成交额5.0万亿元，日均隔夜占比80.49%.......................................................................72.3资金面：银行系资金融出先升后降...................................................................................................................8 3中长期债券型基金久期...........................................................................................................................................11 3.1久期中位数降至2.66年..................................................................................................................................113.2利率债基久期升至3.08年...............................................................................................................................11 4.1中美利差：整体倒挂减缓................................................................................................................................124.2隐含税率：整体收窄.......................................................................................................................................134.3国债、国开债新老券利差均收窄.....................................................................................................................13 5债券借贷余额变化..................................................................................................................................................14 6风险提示：.............................................................................................................................................................16 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）...............................................................................................................5图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................6图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）...................................................................................................................7图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）.....................................................................................................7图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）.............................................................................................8图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）......................................................................................8图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）......................................................................................................9图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）............................................................................................9图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）................................................................................................10图表102025年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）..................................................................................10图表112025年2月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）......................................................................................11图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）..............................