债市技术面周报（3月第1周）：2.37%，是谁在买？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 2.37%，是谁在买？ ——债市技术面周报（3月第1周） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2024-3-2 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 本周综述： [Table_Summary] ⚫ 2.40%下方，10Y与30Y是谁在买？ 本周的利率持续新低，10Y国债收益率由2.38%下降至2.33%，随后在周五回升至2.37%，而超长债利率一度创新低2.49%，10Y与30Y的期限利差进一步压缩，背后反应的是在当前资产荒行情下投资者对基本面的预期变化，以及低收益环境下久期策略对30Y国债流动性溢价的压缩。我们不妨从四个视角对当前债市进行探讨： 第一，从技术点位的角度来看，10Y国债的锚似乎“失效”。原因在于应当围绕政策利率MLF波动的10Y国债本周的运行中枢为2.35%，而30Y国债利率已低于MLF，这一均值回归现象似乎正在“失效”，背后反应出的是极低的继续追涨较低的赔率。 第二，当前的资金面并不松。虽然本周资金利率（以DR007为例）整体在1.80%附近运行，但从量的角度来看，大行的净融出明显减少，3月1日降至4.42万亿元，而中小行更是出现了约15个交易日的净融入（3月1日为净融出0.14万亿元），大行与中小行的资金面分层现象加剧。 第三，当前的追涨是“击鼓传花”，债市缺乏坚定的多头。我们以30Y国债为例，2月以来其主要交易机构为农商行、基金、券商、保险这4类，其中①券商买入与卖出交易日参半，持续做波段；②农商行大多增配，但30Y突破2.60%后连续止盈；③基金同样大多增配，但其止盈时点偏右侧；④保险机构上旬买入，下旬持续卖出。而从最新交易日的结果来看，基金、券商抛售的30Y国债被农商行再次接盘，从以上四类机构分析，债市的多头似乎并不坚定。 第四，非银向久期要收益，但债市脆弱性正在增加。我们观测到中长期债券型基金久期中位数（含杠杆）已拉升至2.4年，但不同债基久期出现分化，部分已拉升至极致，在此环境下债市的脆弱性明显增加。 结合以上四点，我们认为当前债市虽然不空，但其脆弱性增加，且缺乏坚定的多头，行情反转所带来的风险正在加大。 ⚫ 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 17 证券研究报告 正文目录 1 杠杆率 ...................................................................................................................................................................... 4 1.1 杠杆率：降至108.40% ...................................................................................................................................... 4 1.2 流动性：本周质押式回购日均成交额6.4万亿元，日均隔夜占比85.69% ......................................................... 5 1.3 资金面：银行系资金融出持续上升 ................................................................................................................... 6 2 久期 .......................................................................................................................................................................... 7 2.1 久期中位数（去杠杆）升至2.02年 .................................................................................................................. 7 3 收益曲线与期限利差 ................................................................................................................................................ 8 3.1 收益曲线：国债、国开债收益率整体下行 ........................................................................................................ 8 3.2 期限利差：息差升降互现，10Y-7Y倒挂 .......................................................................................................... 8 3.3 中美利差：利差倒挂缓解 .................................................................................................................................. 9 3.4 隐含税率：整体下行 ......................................................................................................................................... 9 4 现券交易................................................................................................................................................................. 10 4.1 本周现券交易跟踪：配置盘活跃度上升 .......................................................................................................... 10 4.2 分券种：利率债成交量大幅上升 ..................................................................................................................... 10 4.3 分机构：大行增配同业存单 ............................................................................................................................ 12 5 风险提示： ............................................................................................................................................................. 16 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 17 证券研究报告 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） .................................................................................................................... 4 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） ..................................................................................................... 4 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） .............................................................................................. 5 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） ...................................................................................... 6 图表5 2024年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） ...................................................................................... 6 图表6 2024年2月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） ......................................................................................... 7 图表7 10Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%） ...................................................... 7 图表8 近4周国债国开债收益率（单位：BP，%） ........................................................................................................ 8 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%） ..................................................................................................... 9 图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%） ............................................