债市技术面周报（4月第1周）：10Y为何难以逃逸2.30%，关键时刻谁在卖？

——债市技术面周报（4月第1周） 本周综述： 报告日期：2024-04-06 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 3月下旬以来，债市的交易型特征延续，10Y国债收益率在2.28%-2.34%之间这6bp窄幅震荡，此环境下投资者的盈利主要来自利率波段（赚交易对手的钱），而市场上的主要交易方为银行保险、基金理财、券商自营等，其中券商自2月末以来出现借贷卖券现象，近期其借贷余额出现一定回升，大行降久期将仓位集中至1-3Y期限，而农商行为利率波段的主要玩家，近期我们发现农商行的止盈点位可能在2.29%：首先，农商行在节前三个交易日整体买入，但分界点约为2.292%。从周度数据来看，4月1日至4月3日农商行大幅增配1890亿元（国债/政金债与存单分别为890/227/692亿元），但增量主要来自于4月2日，当日活跃券240004.IB的收盘价相对偏高（CFETS收盘价为2.308%），估值收益率为2.292%，而4月3日农商行卖出10Y买入1Y，抛售10Y国债与政金债35亿元、26亿元。 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 其次，追溯验证，以中债估值收益率为参考，在3月至今10Y国债低于2.292%的9个交易日中，农商行净卖出10Y国债的交易日数为7个，占比78%： ⚫3月6日至3月8日：利率由2.26%逐步回调至2.28%，此时农商行的买债行为受到关注，在此期间农商行出现了前两个交易日的大额卖出（国债卖出167亿元、216亿元），在3月8日转为大幅增配，此时利率仍位于2.28%，但其增配原因可能是由于利率上行，市场多数机构抛券而农商行接盘买入（当日券商资管、基金理财大额卖出）； ⚫3月18日至21日：利率连续4个交易日位于2.30%以下，3天低于2.292%。农商行在3月18日与19日大幅卖出国债与政金债，3月20日利率回升至2.295%，其买入国债抛售政金债（主力买盘为券商）。值得关注的是3月21日利率下行，但农商行并无止盈，原因可能在于机构一致预期的不同，当日的国债与政金债的主力买盘几乎均为农商行（310亿元与177亿元），其余机构均呈现净卖出或极少量的买入，说明当日的利率下行可能主要由农商行推动。 ⚫3月27日与3月29日：这两个交易日中利率分别较上一日出现明显的下移，在3月29日农商行出现了明显的净卖出，而在3月27 日虽其净买入97亿元国债，主要是由于配置7Y国债（86亿元），原因在于7Y-10Y利差倒挂加深（4bp），农商行对于1-5Y及10Y券种仍为净卖出。 总结来看，在交易型行情下利率的下行通常伴随着农商行的止盈（卖出国债与政金债为主），而数据表明2.29%这一点位是较为明显的分界线，低于这一点位农商行的止盈压力明显增加，但利率上行且点位低于2.29%时农商行也有增配的情况，因此根据上文所述的几个特殊日期，我们也需考虑其他影响农商行行为的因素，如不同交易机构的预期差、监管政策的调整、期限利差及新老券利差等。 4月1日-4月3日，保险机构再次验证了季初卖出国债这一规律，非银机构也多为增持，大行仍集中增配1-3Y国债，节前资金面相对季节性收紧。往后看，在4月债券供给压力相对小（5月开始可能为供给高峰）、汇率贬值压力仍存与海外经济复苏超预期的环境下，债市短期震荡的格局可能仍将维持。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率......................................................................................................................................................................5 1.1杠杆率：降至107.92%......................................................................................................................................51.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.1万亿元，日均隔夜占比70.07%.........................................................61.3资金面：银行系资金融出持续下降...................................................................................................................7 3.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行........................................................................................................93.2期限利差：息差整体上行，10Y-7Y维持倒挂，1Y国债/国开债收益率和DR007利率倒挂缓解.......................93.3中美利差：利差倒挂加剧................................................................................................................................103.4隐含税率：整体下行.......................................................................................................................................10 4现券交易.................................................................................................................................................................11 4.1本周现券交易跟踪：农商行较上周大幅增持...................................................................................................114.2分券种：同业存单成交量连续六周减弱..........................................................................................................124.3分机构：保险跨季后卖出国债，整体配置力度减少........................................................................................13 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）....................................................................................................................5图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）.....................................................................................................5图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）..............................................................................................6图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）......................................................................................6图表52024年3月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）......................................................................................7图表62024年3月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）.........................................................................................8图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）......................................................8图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）........................................................................................................9图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）...................................................................................................10图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）.....................................................................................................10图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）.................................................................................................11图表124月1日至4月3日各机构现券买卖情况（单位：亿元）................................................................................11图表13利率债分机构成交（单位：亿元）...................................................................................................................12图表14信用债分机构成交（单位：亿元）...................................................................................................................12图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）...............................................................................................................13图表16大行分券种成交（单位：亿元）................................................................