固收周度点评：央行暂停购债，怎么看？

固收周度点评20250111 央行暂停购债，怎么看？ 2025年01月11日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100123070014 邮箱：henanfei@mszq.com 严监管、稳汇率预期下，债市“V”型反弹，曲线走平 本周（1/6-1/10）利率演绎“V”型反弹，债市监管扰动预期升温，叠加央行稳汇率诉求之下，后续货币宽松节奏或存在一定不确定性，在机构极致提前交易降息预期之下，制约了利率进一步下行，资金价格偏贵、央行阶段性暂停购债、跨年后机构存在赎回短债需求对短端形成压制，回调幅度更大，曲线走平。 1/6，跨年后资金面延续均衡偏松，人民币汇率压力增大，央行释放稳汇率信号，长端表现强势，曲线小幅走平。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动2.1、0.8、-0.8、-1.7BP至1.04%、1.35%、1.6%、1.83%； 1/7，股市走强对债市形成一定压制，叠加债市强监管预期升温，以及人民币汇率贬值压力下或将加大货币宽松的不确定性，债市连续走强后迎来调整，短端弱势明显。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动4.1、4、1.3、2.8BP至1.08%、1.39%、1.61%、1.86%； 1/8，强监管预期之下，债市继续回调，主要期限利率债走势分化，短端受资金面以及跨年后机构赎回短债等制约，延续弱势，曲线继续走平。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动4、0.5、-0.2、1BP至1.12%、1.39%、 1.61%、1.87%； 1/9，资金面整体平稳，资金利率延续抬升，基金止盈诉求下大幅抛售，债市利率全线上行，曲线进一步走平。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动5、5.2、3、2.3BP至1.17%、1.45%、1.64%、1.89%； 1/10，债市演绎“过山车”行情，上午受央行公告阶段性暂停买入国债，释放调控加码信号，主要期限利率债回调，下午受新华财经发文提及“稳利率不等同于扭转趋势”等利好，长端转为下行。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动2.6、-1.2、-0.3、-1.8BP至1.2%、1.43%、1.63%、1.88%； 全周走势来看，截至1/10，1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别较上周五 （1/3）变动+17.8、+9.3、+3.0、+2.5BP至1.2%、1.43%、1.63%、1.88%， 曲线熊平。存单方面，主要期限收益率整体上行，1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率变动+11.1、+8.0、+7.5、+8.1、+8.5至1.65%、1.65%、1.64%、1.64%、1.63%。 资金利率小幅抬升，资金分层现象趋于缓和 本周，央行公开市场净投放-2600亿元。其中，7天逆回购投放309亿元，到期2909亿元； 全周来看，央行逆回购投放维持低位，资金面整体平稳均衡，资金利率小幅抬升，资金分层现象趋于缓和。截至1/10，DR001、R001、DR007、R007分别较1/3变动+5.7、+2.2、+6.6、-2.3BP至1.67%、1.76%、1.75%、1.79%， 其中，R001-DR001周度均值较上周变动-15.5BP至7.37BP，R007-DR007周度均值较上周变动-18.87BP至3.53BP。 相关研究 1.流动性跟踪周报20250111：下周MLF到期9950亿元-2025/01/11 2.可转债专题研究：转债超跌择时与流动性冲击复盘-2025/01/10 3.信用策略系列：绝对收益率掣肘信用利差？ -2025/01/09 4.城投随笔系列：城投债提前兑付进行时-20 25/01/09 5.城投随笔系列：新主线：超额利差区域产业主体-2025/01/07 央行暂停国债买入操作，怎么看？ 继上周债市“开门红”后，本周债市演绎“V”型反弹，短端弱势明显，曲线进一步走平，债市回调背后，除机构行为助推之外，或主要因近期债市“严监管”预期升温：周一-周四，市场对于监管扰动的预期持续升温，一定程度带动利率抬升，周五央行公告将阶段性暂停在公开市场买入国债，受此影响，短端进一步回调，长端也受到了一定的影响。 “鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。” （1）国债买卖操作缘何开启？ 央行公开市场国债买卖操作始于8月，彼时央行买短卖长，全月净买入债券 面值1000亿元，一方面是出于维持“正常向上倾斜的收益率曲线”的诉求，使得曲线与未来经济向好的态势更加匹配，也能够对储蓄、长期投资等形成正向激励，促进银行信贷投放，稳定息差压力；另一方面，也实现了流动性的投放，表明央行支持性的货币政策立场不变。 9-12月，央行国债净买入面值分别为2000、2000、2000、3000亿元，持续投放流动性以缓解政府债供给压力。 （2）国债买入操作为何暂停？ 2024年末以来，机构“抢跑”交易叠加货币政策定调“适度宽松”提振市场情绪，催化债市利率行至历史新低水平，当前已然走在政策利率前面。 央行暂停开展国债买入操作，或主要出于以下几方面考虑： 第一，1月政府债供给处于低位，近期债券市场持续供不应求，央行通过购入国债平衡供求、缓解供给压力的必要性有所降低； 第二，有助于引导收益率回归合理区间，当前10Y国债收益率处于1.6%-1.7%区间，与7天OMO利率已快速压缩至20BP以内，而2024年以来二者利差中枢为50BP左右，或已提前反映30BP以上的降息预期，央行暂停购债或是修正市场在货币政策“适度宽松”预期下的交易行为，其中短端体现得更为显著； 第三，“稳汇率”诉求，当前人民币汇率压力较大，政策稳汇率诉求和决心也愈发凸显，暂停购债减少流动性投放有助于缓解人民币贬值压力及资本外流； 第四，资金“防空转”，央行四季度货政例会重提“防范资金空转”，因而狭义流动性或不会过于宽松，而是引导维持在平稳状态。 （3）释放何种信号？ 关注央行政策利率引导作用的强化，同时对长期收益率的关注力度不减。结合四季度货政例会的相关表述，会议重提“防范资金空转”，并强调“强化央行政策利率引导”，央行政策利率对市场利率的引导作用或将强化，除了对于短端国债定价的修正，“关注长期收益率的变化”也是其中关键的一点，央行公告未提及国债卖出操作，若曲线偏离合理形态，不排除进一步引导操作的落地。 但与此同时，不用过度担心央行持续收敛流动性，货币宽松仍然是当前宏观图景下的主旋律，但也需关注外围压力形成的制约，以及通过其他货币工具对流动性压力的缓释。回顾历史上元旦后至春节前，受政府债发行、信贷“开门红”、春节取现及缴准等多重因素影响，资金面往往有收敛压力，资金价格和分层均有所抬升。相应地，央行往往适时降准予以对冲。当前关注“置换债发行+政金债发行+信贷开门红诉求+春节取现+缴税”等多重因素对资金面的扰动，资金面或 有收敛压力。 降准方面，公开市场国债买入操作暂停后，为保持流动性充裕，通过降准投放货币维稳流动性的概率或将加大，同时考虑到也存在央行综合运用逆回购、MLF、买断式逆回购等方式投放流动性的可能，降准的空间相对有限。 降息方面，考虑到当前“外部环境变化带来的不利影响加深”，美联储月内降息概率预计不高，短期内国内降息或受一定掣肘，这其中存在预期差。 债市如何展望？ 短期内，债市波动或将加大，主要存在如下扰动因素： 一是强化政策利率的引导作用，或将一定程度修正市场抢跑交易对宽松预期的透支。暂停国债买入操作后，对短端和资金面的影响较为直接，同时，随着政策利率的引导作用的强化以及央行对于长端收益率的关注不减，若长端利率偏离合理区间，也需关注央行的进一步操作。 二是利率债供给扰动或逐渐显现，但节奏或在春节之后。当前2万亿元置换债已启动相关发行工作，此外，据21世纪经济报道，2025年一季度三家政策性银行债券发行量预计高达2万亿元，创历史新高。且于年后首日即启动债券发行，将全曲线增加债券供给，需关注由此形成的供给压力。 三是降准降息落地后或触发机构止盈诉求，引发债市阶段性回调。考虑到当前或已提前定价了30BP以上的降息预期，货币宽松利好兑现后，机构止盈压力或引发阶段性调整。 但拉长时间维度来看，关键还是在于宽信用情况和基本面修复成色，当前机构配置压力也仍存，债市做多环境未出现较多变动，或难以出现趋势性的逆转：一是央行稳利率举措不等同于逆转债牛趋势，旨在防范金融风险、稳定市场 预期，支持性货币政策立场下，流动性的平稳均衡仍是大前提； 二是若利率债供给压力加大，供需格局发生变化，不排除央行重启公开市场国债买入操作，与买断式逆回购、MLF、逆回购等工具配合，呵护流动性平稳充裕，缓释供给压力； 三是仍需进一步关注基本面修复节奏。随着稳增长政策陆续出台及政策效能持续显现，当前经济运行总体平稳运行，且呈现“稳中有进”的积极态势，但仍面临不少困难和挑战，尤其是国内需求不足、风险隐患较多等。 短期内，逢回调考虑配置或是较优选择，但当前点位债市震荡或将加大，仍需保留一份审慎，与此同时在宽货币相对确定，而宽信用仍需观察的环境下，债牛仍在途。往后看，随着利率的进一步下行，或需对财政及货币政策再做进一步评估。 下周（1/13-1/17）重要数据： 周一（1/13），12月中国社融、M1、进出口等数据；周二（1/14），12月美国PPI数据； 周三（1/15），12月美国CPI、中国储备货币等数据； 周四（1/16），12月欧元区进出口数据、12月德国CPI数据； 周五（1/17），12月中国固投、工增、社零等数据，四季度中国GDP数据， 12月欧元区CPI数据。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债各期限收益率及周度变动（%，BP）图2：国债期限利差周度变动（BP） 变动（左）2025-01-102025-01-03 25 20 15 10 5 0 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 -12.0 -14.0 变动（左）2025-01-102025-01-03 60 50 40 30 20 10 0 2Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-3Y30Y-10Y50-30Y 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 图3：资金利率走势（%）图4：存单收益率周度变动（%，BP） 2.7 2.4 2.1 1.8 1.5 1.2 R001R007DR001 DR007逆回购利率:7天 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 变动（左）2025-01-102025-01-03 1.67 1.65 1.63 1.61 1.59 1.57 1.55 2024-07-04 2024-07-14 2024-07-24 2024-08-03 2024-08-13 2024-08-23 2024-09-02 2024-09-12 2024-09-22 2024-10-02 2024-10-12 2024-10-22 2024-11-01 2024-11-11 2024-11-21 2024-12-01 2024-12-11 2024-12-21 2024-12-31 2025-01-10 0.0 1M 3M6M9M 1.53 1Y 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/1/10 资料来源：iFinD，民生证券研究院 表1：央行公开市场操作及政府债发行情况（亿元） 公开市场操作投放的流动性 政府债发行情况 月份 逆回购净投放 MLF净投放 国债买卖 买断式逆回