华泰科技：全球存储LTA定下限 回购看比例

发布时间：2026-08-20 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 存储板块当前进入周期第二阶段：ROE仍扩张，但PB收缩，此前一季度暴涨阶段已在6月末结束，二季度后存储出口环比开始放缓 2. 存储板块此前PE定价逻辑失效，当前可锚定的估值参考项包括长约保底价、企业现金回购比例二、存储细分领域与企业差异 1. NAND存储价格松动概率高于DRAM，因NAND无需EUV光刻机，无明显技术代差，建议回避全球NAND厂商；DRAM排序为海力士＞三星＞美光 2. 美光与海力士、三星的估值差异源于两点：美光长约披露更充分（有明确保底价、天花板价，16份长约覆盖50%收入，含18亿美金现金保证），且回购力度大（超剩余现金100%用于回购）；海力士、三星长约无明确保底价，回购力度低于美光三、风险与关注 1. 存储周期第二阶段持续时长取决于LTA长约效果的延续时间，当前卖方对2027-2028年存储行业收入、利润预期过高（2027年预计营业利润达1万亿美金，占北美资本开支规模较大）2. 韩国存储出口7月下旬后环比下降，下游购买力接近极限，后续若存储价格上涨或导致出货量下滑四、后续线索 1. 关注海力士、三星的回购比例提升及LTA长约的详细披露情况，或推动其估值向美光靠拢2. 跟踪AI相关终端需求，当前半导体行业多数利润集中于存储，业内共识为存储需向产业链其他环节让利以维持行业健康发展 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎大家参加华泰科技全球存储LTA定下线回购看笔记的线上会议。本次会议面向华泰证券签约客户及受邀客户提供研究交流，所有信息及观点不构成投资建议，请所有参会人员务必阅读相关页面展示的完整免责声明。未经华泰证券及参会嘉宾事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式将会议内容及相关录音纪要等文件进行转发、转载。传播、复制、编辑、修改等，如有上述行为，我们将保留一切法律权利。 感谢您的理解和支持。下面有请主讲老师开始发言，谢谢。好，呃，各位投资人晚上好，我是华泰那个海外科技的那个首席分析师黄乐平。那今天跟大家讲一下存储的事情啊，这两天存储我相信一直是那个让投资人又爱又恨的一个板块啊，就是每天波动性非常的大。 就包括今天大家会看到那个就是韩韩国的韩律师。呃。一口气涨了百分之十三啊，前一天又是大幅的暴跌。那就是怎么看存储这个板块，那应该怎么定价？ 我们今我们其实也在想这个问题，想了蛮久的。这次写一篇报告。就是跟大家交流一下。那就是现在有很多投资人交流下来。 困惑大家的其实是两件事情，一件事情是 对。存储大涨。就是大半年之后啊，现在存储的物质毛到底是什么 东西？因为看到那个问题是，就过去大家用前项P E，就随着股价。 随着它的存储价格上涨，那股价也在涨，那就是倾向P E或者或者价格是它的毛。那现在看上去那个估计已经便宜到怎么讲令人发指的一个水平吧，四倍到五倍的P E。那这个毛到底什么东西？似乎毛是就过去大半年的。 那个就是用的方法论，现在不work了，那毛在什么？第二个呢，就是说。那个韩国股市的两家公司，三星和海力士。呃，为什么那么便宜？ 就同样是做类似产品的公司，Dram的公司。为什么对就是美国上市那个美国有那么大的估值责任？特别是海力士在美股上市之后。依然对那个美观有很大的责任，那原因是什么东西？ 那就是呃，这两点。呃，我们 围绕这个想跟大家讲一下我们的观点吧，那就第一个观点是就是我们认为 那个存储进入第二阶段。那就后面我们就画了一个图，给大家解释一下我们怎么看存储的几个发展阶段。就第一阶段是那个就是R O E呃。 呃，在涨P B也在涨。就估值在涨，盈利也在涨。那这个阶段到六月份，基本上六月末基本上已经结束了。那这个其实有很多的指标能看到。 呃，就是 包括韩国的出口的数字，现在到七月份开始。环比开始下降了，所以说大规模上涨的阶段其实过了。那现在是第二阶段，第二阶段就是从周期上来讲是。ROE继续在。 扩张因为盈利在涨。但是呢，P B在那个收缩。那这样的一个阶段，那应该怎么交易，或者是什么是毛？那我们我们觉得。 两点是可以把它作为锚，一点是盈利的底。就是这一次的存储的周期和过去周期不一样的地方是。他是很多企业都签了L T A的长约。签了长约之后。 呃，特别是美国企业，特别是美光和那个闪迪。他们的长约都是有保底价和那个天花板价。那保底价基本上我们参考那个就是。呃。 美光的保底价来算一下，大概行业的目前的。就是2027年，如果是跌回保底价，如果是 基本上是。那个盈利是在2500多亿左右。那这样的话，其实对二六年表示下降一半左右，然后现在的P E大概是在十四倍。 就是会就假设是就是持续的。未来几年的，未来两三到三年以上是的。然后说。十四倍的P，大家是不是可以接受？ 那这个算那个保底价。对。第二个呢是。呃，我觉得就是美光和海力士三星最大的区别就是 呃，就美国的那两家企业。 他们的回购力度完全远远高于海律师和三星。美光现在呃的slogan是就正式的对投资人的沟通是 那个。这百分之一百只要超剩余的现金全部回回购。上帝是这么讲的。 那过去海力士和三星。基本上是在，就是说就近线就是free cash flow。自由现金流的百分之五十以内进行回购。呃，那现在这次就昨天他就是把以内调到以上。 同时启动一个四十万亿韩元，四十万亿韩元很多就是。是两百，我看新闻是两百。五十几亿美元，基本上是相当于A股上市公司的。全部的一年回购金额的。 一点几倍吧，一点三，一点四倍。然后呢，他在三个月的时间内完成。而且你要想，韩国股市的规模是远远小于A股的规模的。所以说他一家公司上启动那么大力度的回购，对。 整体的刺激还是蛮大的。那就是我们觉得，但是美光过去海力士和那个三星之所以对 美国有那么大的遮挡，我们觉得就是回购的力度，或者说他的那个就是。赚到的，剩余的。现金。 回馈给股东的比例不够。那这是呃主要的。一个差距的原因，第二点就是L T A，就是长约的披露的细节不够。或者说，韩国企业他签的长约不够，那个就是。 确定性不够高，所以这两点是差距。那我们觉得现在这个时间点，就是海力士三星和。美光这样的一个排序。主要你现在买。 比方说买海力士和三星，买它什么东西？买是买他的。回购呃，股东的。就是回购的比例逐步提升。 还有买它的，就是把常用的细节披露，也就是改善信息的披露，包括把 然后去签的更加。就是扎实。这些呢会带动它的估值，像现在是五倍往美光的十倍这样的PE走。这是dram的看法。 然后那个很多投资人也问，dram和nand之间怎么怎么比？我们的看法还是就是说。对。价格松动的概率会比D M高。 主要的原因是land不需要e u b的光刻机。DREAM需要。所以说，land中国的长存对全球在理论上、技术上是没有很明显的代差。但DRAM上就是那个长兴，对全球的代差还是非常明显。 主要是因为没有EUV光刻机的原因。那就是这个，所以说我们觉得nanda的就是价格冲动的概率还比dram高，所以说我们 呃，建议是那个nand这两家全球的，是应该回避。然后那个dram排序是海力士大于三星大于美光，它也是有排序。后面我们展开来讲一下我们看法。 这张图呢，是那个列了一下我们这个整个观点。就是说左面这个是四个象限，那。第一个阶段呢，是就那个ROE的扩张和PB的扩张同时进行。大概是从从今年的年初开始到六月份。 因为看到股价在从价格基本上涨了。四倍左右 估那个股价基本上也涨了三倍以上。然后第二阶段呢，就是现在阶段，就是那个。刷估值。 就是一那个利润，三季度比二季度还有百分之二十几的增长。但是呢，P B再往下跌。那但是呢，其实 整个存储价格其实没有跌，三季度到有可能四季度还不跌，但是呢大家对 未来的盈利的预期的信心在下降，那就说。L E在涨，P P在跌。 那第三阶段，那就是。那就是它的利润也开始跌，然后呢，估值也开始跌。那这个阶段呢，就是就当如果存储价格撑不住，然后说到今年的四季度或者明年的什么时候。初级存储价格开始回落的时候，你会看到它的。 那个整体的估值也会有回落。那最后一个阶段是那个估值的修复。那过去修复的时候，就是虽然盈利还在下跌。但是呢。 PB的开始涨了。那这个是，就是说所谓的固执修复的阶段，基本上。好，就是我们看过去的存储板块，基本上是这样一个周期的轮动的一个效果。我们现在是在那个第二阶段。 那第二阶段持续多久呢？其实是涉及到那个L T。的效果会有多长，或者说那个就是扣。存储企业跟那个他的下游客户之间。 签的那个长约的效果是能延续多久？那这是一个很重要的。哪个因素？那这个是股价，大家会看到。 就是说整个就我们是拉了。嗯。五家就是。海外的五家存储企业的股价以那个 二零 二六年的一月一号 为起点。 呃，基本上是涨了三，呃，从一就是以它为一百的话，就涨了二点五倍。呃，然后呢，又回撤了。呃，百分之三十呃，三十四天回撤百分之四十四。然后呢，又涨了三十。 呃，又又涨了，才才三十四，就是说。呃，涨了两点五倍。然后跌了四十几，然后又。讲回来一半，基本上现在在这么一个位置。 然后呢，利润上来看呢。呃，现在这五家企业。的合计的利润其实是非常巨大的一个利润。就这五家企业，二季度的利润是一千四百七十五亿。 是台积电的一一个季度利润的六点一倍。是英伟达的2.5倍。所以说整个半导体行业大部分的利润现在都在存储。存储那个上。 那这个情况。很多业内的。观点都是说现在这个利润是。呃。 不应该说是一个很健康的状态吧。就是为了行业的，就是包括AI。就说。未来还有二次，就是PC市场。 比方说发展了三十年，手机市场发展二十年。呃，AI只发展到现在，从二三年开始到现在只发展了三年。那不到四年的时间里。那就是。 未来还要二二三十年发展。那如果要行业还能这样持续发展下去？就不应该是在整个产业链面。里面的一个环节，就像存储环节环节。 把所有的利润都吃干了，这个是。不可持续的，所以说业内。对，就存储的。企业把利润的一部分。 呃，以各种各样的形式，呃，回馈给产业链是。大家的一个。呃，比较明显的一个共识。然后往后看，22728年怎么看？ 现在看上去2728年的卖方的一致预期还是非常的高。呃，二七年前的卖方预计是收入增长百分之四十五。利润增长百分之五十五。呃，到到那个二七年的总 营业利润要达到一万亿美元。 呃，大家问一下，如果 北美的资本开支大概也就一万亿美元。所以说这个。其实是一个非常呃高的一个，就非常大是卖方的一个预期，还是非常高。但买方现在已经不是很care，就是卖方的一一支预期。 买方现在关心的事情是 未来的利润的下限在什么位置？就是说它回调的时候会在什么位置？那我们现在。呃，宏观的数字讲完以后，就是那个。 我们还看了一下韩国的出口的情况。那我们现在看了一下韩国的出口情况，是从 呃，这是韩国的所谓的就是。每呃每个月的出口的数字 我们看到从七月的下旬开始。他一个月会披露三次。 七月下旬开始，我们看到韩国的。半导体的出口出现了，就是环比。就是下旬比中旬，中旬比上旬出现环比下降的情况。就基本上有点涨不动了，开始那个往往回走。 那就说未来的情况，虽然存储价格有可能涨。那由于下游的购买购买力达到了极限。但如果你价格涨的话，你的量就下去就是。实际上你的出货量的。 出货的金额现在看上去很难。呃，再超过现在这一个，就是一天，现在是一天要出口。二十亿美元就是。一个月就是六百亿美元的出口，那这个有可能。 呃，增速开始慢下来。呃，从到到2030年为止，我们也拉了一下。基本上行业的大概dram的扩产的。产能。 大概是在二六到三零年，基本上是一个。呃，海外的产量基本上是每年百分之十五的K G的一个增长。然后就是说二十就三零年到二从二零年。二六年到三年基本上翻倍，这是一个市场的一致预期。 然后bit growth呢，就是说基本上百分之二十几。那看上去呢，主要是在AI在拉动这个事情。增长，所以说。即使存储行业的利润下来了。 我们觉得整个半导体行业。未来几年还是一个非常健康的增长，主要是终端需求。就AI相关的终端需求拉动。那就是存储价