华泰科技：全球存储LTA定下限 回购看比例

核心要点

1. 存储板块进入周期第二阶段：ROE仍扩张，但PB收缩，此前暴涨阶段已在6月末结束，二季度后存储出口环比开始放缓。
2. 估值逻辑失效及替代锚点：存储板块此前PE定价逻辑失效，当前可锚定的估值参考项包括长约保底价、企业现金回购比例。

存储细分领域与企业差异

1. NAND vs DRAM价格松动概率：NAND存储价格松动概率高于DRAM，因NAND无需EUV光刻机，无明显技术代差，建议回避全球NAND厂商。
2. DRAM厂商估值排序：海力士＞三星＞美光。
3. 美光与海力士、三星估值差异原因：美光长约披露更充分（有明确保底价、天花板价，16份长约覆盖50%收入，含18亿美金现金保证），且回购力度大（超剩余现金100%用于回购）；海力士、三星长约无明确保底价，回购力度低于美光。

风险与关注

1. 存储周期第二阶段持续时长：取决于LTA长约效果的延续时间，当前卖方对2027-2028年存储行业收入、利润预期过高（2027年预计营业利润达1万亿美金，占北美资本开支规模较大）。
2. 下游购买力接近极限：韩国存储出口7月下旬后环比下降，下游购买力接近极限，后续若存储价格上涨或导致出货量下滑。

后续线索

1. 关注海力士、三星的回购比例提升及LTA长约的详细披露情况，或推动其估值向美光靠拢。
2. 跟踪AI相关终端需求，当前半导体行业多数利润集中于存储，业内共识为存储需向产业链其他环节让利以维持行业健康发展。

关键数据

• 存储企业利润：五家存储企业（海力士、三星、美光等）二季度利润1455亿，是台积电一季度利润的6.1倍，英伟达的2.5倍。
• LTA长约细节：美光16份长约覆盖50%收入，含18亿美金现金保证；闪迪165亿美金保证覆盖约50%收入。
• 未来预期：卖方预计2027年存储行业收入增长45%，利润增长55%，营业利润达1万亿美金。
• 韩国出口：7月下旬开始环比下降，月出口额约600亿美金。
• 估值：2026年行业平均PE约6-7倍，美光约10倍；假设利润跌40%，对应PE约14倍。

研究结论

• 存储板块进入周期第二阶段，ROE扩张但PB收缩，建议以长约保底价和现金回购比例为估值锚点。
• 海力士、三星应提升回购比例并披露更多LTA细节，推动估值向美光靠拢。
• 存储行业需向产业链其他环节让利以维持健康发展，AI相关终端需求是未来增长动力。