债市视角看6月金融数据：央行定利率下限，市场定利率上限

_Summary] 总量上看，6月金融数据总量保持平稳。其中，新增社融随季节性回升但同比转为少增，新增人民币贷款同比少增幅度较上月明显扩大。 结构上看，居民企业信贷还待提升、票据冲量动力减弱：（1）央行口径人民币贷款中，6月居民短期贷款同比少增2,443亿元、上月为少增1,745亿元，中长期贷款同比少增1,428亿元、上月为少增1,170亿元。6月居民信贷同比少增量延续走阔，短贷表现继续弱于中长贷，居民消费以及加杠杆意愿依然有待提振；（2）企业短期贷款同比少增749元、上月为少增1,550亿元，企业中长期贷款同比少增6,233亿元、上月为少增2,698亿元。6月企业短贷少增量有所收敛但中长贷同比大幅少增，企业中长贷承压既有信贷供给侧“防空转”定调下信贷投放力度的减弱、也有需求侧利润增速放缓对投资需求的挤压。（3）6月票据融资同比少减428亿元、上月为多增3,152亿元。6月票据融资并未因表内信贷投放规模放缓而放量，高质量发展引导下信贷投放的“规模情结”明显削弱，商业银行“以票冲贷”的动力降低。 社融同比少增主要受到信贷拖累，政府债券依然是支撑项。6月政府债券融资为8,487亿元、同比多增3,116亿元，上月政府债券融资为12,266亿元。6月政府债券融资环比放缓，项目约束下专项债发行进度明显偏慢，6月末仅完成约38%、大幅落后于2023年同期的61%。 6月下旬以来部分地区新发行专项债未披露“一案两书”、募资用途表述为将用于政府投资项目，此类新增专项债有带动下半年地方债发行放量的可能性。 克服“规模情节”，M1、M2等货币供应总量指标放缓。M1和M2增速的回落是多因素共同作用的结果：信贷投放缩量导致存款派生放缓，企业和居民存款向非银搬家以及政府债券发行加速但支出较慢导致财政存款少减等。 央行决定利率下限，市场决定利率上限。6月金融数据亮点较少，社会融资需求仍有待进一步改善，资产荒格局下债市配置力量依然偏强，市场决定利率上限高度有限。但同时，央行在7月1日盘中公告将开展国债借入操作、7月8日公告的临时正、逆回购操作的加减点幅度不对称等，或蕴含了央行管理收益率曲线的政策意图。 风险提示：宽信用政策强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。 1.社会融资需求仍有待进一步改善 总量上看，6月金融数据总量保持平稳。7月12日，央行公布2024年6月金融数据，6月新增社融32,982亿元、同比少增9,283亿元，略微高于一致预期的32,155亿元（本文中一致预期均指wind口径），新增社融随季节性回升但同比转为少增；6月新增人民币贷款21,300亿元、同比少增9,200亿元，与一致预期的21,327亿元偏差不大，新增人民币贷款同比少增幅度较上月明显扩大。6月社融存量同比增速8.1%、前值为8.4%，6月M1同比增速-5.0%、前值为-4.2%，M2同比增速为6.2%、前值为7.0%。 图2：6月新增人民币贷款同比少增幅度较上月扩大 图1：6月新增社融随季节性回升但同比转为少增 结构上看，居民企业信贷还待提升、票据冲量动力减弱：（1）央行口径人民币贷款中，6月居民短期贷款同比少增2,443亿元、上月为少增1,745亿元，中长期贷款同比少增1,428亿元、上月为少增1,170亿元。6月居民信贷同比少增量延续走阔，短贷表现继续弱于中长贷，居民消费以及加杠杆意愿依然有待提振；（2）企业短期贷款同比少增749元、上月为少增1,550亿元，企业中长期贷款同比少增6,233亿元、上月为少增2,698亿元。6月企业短贷少增量有所收敛但中长贷同比大幅少增，企业中长贷承压既有信贷供给侧“防空转”定调下信贷投放力度的减弱、也有需求侧利润增速放缓对投资需求的挤压。（3）6月票据融资同比少减428亿元、上月为多增3,152亿元。 6月票据融资并未因表内信贷投放规模放缓而放量，高质量发展引导下信贷投放的“规模情结”明显削弱，商业银行“以票冲贷”的动力降低。 图3：6月社融少增主因信贷拖累，政府债券是支撑项 图4：6月居民企业信贷还待提升、票据冲量动力减弱 6月社融同比少增主要受到信贷拖累，政府债券依然是支撑项：（1）6月政府债券融资为8,487亿元、同比多增3,116亿元，上月政府债券融资为12,266亿元。6月政府债券融资环比放缓，项目约束下专项债发行进度明显偏慢，6月末仅完成约38%、大幅落后于2023年同期的61%。6月下旬以来部分地区新发行专项债未披露“一案两书”、募资用途表述为将用于政府投资项目，此类新增专项债有带动下半年地方债发行放量的可能性。（2）6月企业债券融资2,128亿元、同比少增121亿元。结构上看企业债券融资以产业债为主导，城投和地产债发行依然较弱。6月Wind口径的产业债净融资额为1,670亿元，城投债和地产债净融资额分别为124亿元和-59亿元。（3）6月非标融资-1,300亿元、同比多减399亿元，其中委托贷款同比多增55亿元，信托贷款同比多增902亿元，未贴现银行承兑汇票同比多减1,356亿元。信托贷款的回暖可能对应非标压降力度的放松，未贴现银行承兑汇票持续走负主因票据贴现比例提升。 4474812 图6：6月财政存款同比少减 图5：6月M1、M2同比增速均延续回落 克服“规模情节”，M1、M2等货币供应总量指标放缓。6月M1、M2同比增速继续下滑且创历史新低，其中M1同比增速较上月下降0.8个百分点至-5.0%，M2同比增速较上月下降0.8个百分点至6.2%。M1和M2增速的回落是多方面因素共同作用的结果：信贷投放缩量导致存款派生放缓，企业和居民存款向非银搬家以及政府债券发行加速但支出较慢导致财政存款同比少减等。7月金融数据公布后央行主管媒体《金融时报》发文《亟待克服信贷投放的“规模情结”》，其中提到“简单观察金融总量增速，已经不能全面、真实地反映金融支持实体经济的成效”，“货币供应量的可测性、可控性及与实体经济的相关性均有减弱”。 2.央行定利率下限，市场定利率上限 央行决定利率下限，市场决定利率上限。6月金融数据亮点较少，社会融资需求仍有待进一步改善，资产荒格局下债市配置力量依然偏强，市场决定利率上限高度有限。但同时，央行在7月1日盘中公告将开展国债借入操作、7月8日公告的临时正、逆回购操作的加减点幅度不对称等，或蕴含了央行管理收益率曲线的政策意图。 以短端利率为例，当前利率走廊下限1.6%对于回购利率继续走低、短券利率继续下行的制约效果明显，但广义基金规模持续扩张，带来短券较强的配置力量，或使得当前回购利率与短利率品种倒挂的情形持续。7月12日，参考中债估值，1年期、2年期、3年期国债收益率分别为1.54%、1.62%、1.82%，1年期、2年期国开债收益率分别为1.72%、1.84%，R007为1.83%，当前回购利率与短利率品种倒挂的核心原因在于广义基金规模持续扩张带来配置力量较强，短端利率回调幅度十分有限。同时，7月12日R001、DR001加权利率分别为1.72%、1.68%，因此利率走廊下限1.6%的制约效果更明显，短端利率进一步下行空间有限。 3.风险提示 宽信用政策强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。