权益市场剧烈波动下，利率调整的下限和上限

3权益市场剧烈波动下，利率调整的下限和上限 证券研究报告 债券研究 2024年9月30日 ➢而权益市场的涨幅可能难以完全由政策的转向解释。我们认为可能还是由于前期包含的预期过度悲观，股债比价已达到了中位数的4.2倍标准差附近，确在极端水平，即便在本周的股涨债跌后，至周五仍在中位数的2.2个标准差以上。尽管Q3企业盈利偏弱可能也会被动提升沪深300的市盈率，但整体看权益市场的估值在上涨后仍不极端。因此从估值修复的角度看，我们认为当前情绪回暖带来的权益市场上行可能并不会很快结束；但后续政策力度及效果仍有较大的不确定性，短期权益市场的快速上行也会伴随着波动的抬升，我们认为本周这样的上行斜率可能不会持续，甚至可能有短期大幅调整的情形出现。 ➢而从政策的角度看，9月非常规的政治局会议与此前货币政策打破常规的放松一致，显示政策出现了重要拐点。相较于以往更加强调供给端，本次政策更倾向于在需求端发力，财政政策可能有更大的放松空间，这无疑是在正确的道路上。但从去年增发特别国债与今年新增专项债的投放缓慢来看，在地方化债的要求下，过去依赖于大规模投资提振经济的模式可能已不会重现，促消费或成为扩内需的新抓手。但相较而言，消费潜力释放的过程会更加缓慢，幅度也会更加温和，因此相较于以往的“四万亿”救市，政策见效可能就需要更长的时间。因此，尽管后续一个月政策在密集落地期，权益市场的情绪仍有望得到提振，但此后市场可能也会进入经济修复的验证期，A股仍然存在一定的不确定性。考虑经济的修复仍需货币政策支持，货币政策仍有宽松加码的可能，因此我们认为债券市场的趋势可能并未出现根本性的变化。 ➢但是，短期股市的无回撤上行引发了线性外推的预期，对于债券市场造成了很大的冲击，尤其是短端利率的大幅走高也引发了对于赎回潮的担忧。尽管目前尚未出现充分的证据，市场的调整也有可能来自于部分股债混合产品在进行仓位的腾挪，但其后续的演化仍然需要观察。如果权益市场的估值修复在未来一个月持续，那么短期债市策略需要暂时转向防御。但近几日债市可能也存在情绪上的过度反应，考虑波动放大后如果权益市场出现了回调，这也可能推动利率出现短期的快速回落，但此后仍需合理把握仓位和久期。而10年期国债利率已较低点上行超20BP，幅度已经大于2022年11月，考虑短端政金债、存单等品种已与降息后的资金价格匹配，如果其后续企稳，那么长端上行的空间也会相对可控，这首先就要观察央行的国债买卖操作能否使3Y以内国债企稳。因此后续长端利率调整的上限可能由短端的抛售潮何时终结决定，而波动下限可能由权益市场的情绪平复打开。我们也会密切关注市 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 场的后续表现。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、在本周的大幅上行后A股仍然不贵，但短期快速上行必然带来波动率回升.....................5二、政策的转向可能不会推动经济快速修复，但政策的密集落地期仍会对市场情绪带来扰动6三、长端利率调整上限观察短端抛售潮何时终结，下限需要权益市场情绪平复打开..............7风险因素................................................................................................................................9 图目录 图1：主要债券指数历史最高单周涨幅..................................................................................5图2：当前股债比价仍然超过中性水平的2个标准差............................................................5图3：24年1-8月广义财政支出同比增速回落......................................................................6图4：2024年国债净融资规模预测.......................................................................................7图5：2024年地方债净融资规模预测....................................................................................7图6：1年存单利率与隔夜资金利率利差近期有所走扩.........................................................8图7：1年国债利率与R007利率仍在倒挂的状态.................................................................8图8：10年期国债利率走势..................................................................................................8图9：1年期国债利率走势....................................................................................................8图10：10年-1年国债利差走扩............................................................................................9图11：近期10年-1年国开债利差同样走扩..........................................................................9 本周债券利率的上行幅度超过了我们的预期，在周四的政治局会议后，10年期国债活跃券收益率从逼近2%的位置一路上行，周日调休工作日已升至2.24%附近，30年国债收益率的升幅更大。尽管9月非常规部署经济工作的政治局会议传递了政策打破常规、助力稳增长的积极态度，但考虑具体政策尚未公布，经济后续修复的持续性还有较大的不确定性，债市调整的核心因素可能还是权益市场大幅反弹带来的风险偏好变化以及资金的分流效应。 一、在本周的大幅上行后A股仍然不贵，但短期快速上行必然带来波动率回升 本周沪深300指数的涨幅达到了15.7%，深证成指涨幅达到了17.8%，均为2008年以来的最高单周涨幅，而创业板指的涨幅达到了22.7%，为历史最高涨幅，这些都是4-5倍标准差的事件。这样的大幅上涨背后隐含的政策预期本身就使债券市场受到冲击，更重要的是，债券市场的赚钱效应在权益市场的大幅波动下黯然失色，资金分流效应可能已经开始显现，这从周五央行降息落地后，短端利率仍然出现大幅走高中可见一斑。因此，我们认为短期权益市场的走势反而是影响债券市场情绪的核心因素。 政策的转向无疑是本轮权益市场快速上涨的催化剂，但这似乎也难以解释市场如此剧烈的回升，我们认为可能还是由于前期权益市场包含的预期过度悲观。从我们的股债比价模型来看，在上周权益市场的低点，以沪深300市盈率与10年期国债比较计算的股债比价已达到了中位数的4.2个标准差，确实已处于相对极端的水平。因此，在政策预期逆转后迸发出了强劲的上涨动能。而经过了本周的股市上涨与利率上行后，股债比价关系出现了明显的修复，但仍然在中位数上方2.2个标准差以上。当然，三季度企业盈利可能相对偏弱，这可能被动提升沪深300指数的市盈率，但整体上看，国内权益市场的估值在本周的快速上行后仍然并不极端。 因此，不考虑基本面的变化，单从估值修复的角度看，我们认为情绪回暖带来的权益市场上行可能并不会很快结束；考虑后续国内政策仍在持续推进，至少在10月末的人大常委会前，权益市场的趋势可能不会改变。而关于 政策力度究竟有多大，对于经济将带来多大的效果，其检验的过程可能也会落到相关政策落地之后。但是，权益市场短期快速的上涨必然会伴随着指数波动率的抬升，尤其是前期上证综合指数在3100点附近密集成交，在这一点位附近可能存在大量套牢盘解套，因此我们认为像本周这样的上行斜率可能不会持续，甚至可能有短期大幅调整的情形出现。 二、政策的转向可能不会推动经济快速修复，但政策的密集落地期仍会对市场情绪带来扰动 而从政策的角度看，9月26日召开的政治局会议在季初月的非常规时点对于经济工作进行了部署，显示出了稳增长的迫切诉求。会议提出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，显示政策当局对于经济的认识更加深刻，以“加力推出增量政策”来“努力完成”全年经济社会发展目标任务。而在降准降息落地后，财政政策的后续进展将是重中之重。会议强调要加大财政货币政策的逆周期调节力度，保证必要的财政支出，尽管会议仅是提到“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”，但考虑今年财政收入的回落，也不排除四季度增发国债的可能。 在2024年的财政预算草案中，全国一般预算收入增速目标增长3.3%，其中税收收入预算目标为187650亿，增速为3.6%，但前8月财政收入同比下降2.6%，实现税收收入121059亿元，实际增速为-5.3%。而1-8月全国政府性基金收入更是仅实现了2.68万亿，相较于0.1%预算增速，实际增速为-21.1%。由于财政以收定支，这也造成了今年以来以一般公共预算和政府性基金支出合计的广义财政支出增速仍为负值，远低于年初的预算。即便考虑到年末财政增收的影响，全年税收收入的缺口可能在万亿左右，但考虑非税收入增长较快，一般公共预算收入的整体缺口可能在5000亿左右，而政府性基金收入的缺口可能在万亿左右。如果从保证必要的财政支出的角度看，Q4需要增发的政府债券或在1.5万亿左右。 但考虑过去政府性基金收入下降带来缺口未必要完全满足，而四季度也有利用存量额度增发1万亿特殊再融资债的可能。此外，金融监管总局在周二的新闻发布会上也提出了国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，这同样可能以增发特别国债的形式实现。但从历史上看，这种以注资为目的的增发多数可以定向发行的方式实现，并不一定会增加市场上的国债供给。因此，在我们的基准假设下，Q4政府债券将增发1万亿特别国债与1万亿特殊再融资债。而从政治局会议通稿“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收”来看，后续支持居民消费可能也会成为特别国债的发力重点之一。 在经历8-9月政府债的加速发行后，若按照年初两会设定的限额计算，则四季度政府债净融资规模仅剩余约1.4万亿。而若四季度增发约2万亿政府债券，则届时四季度政府债净融资规模将上升至3.4万亿，月均净融资规模大约在1.1万亿，但这仍明显低于8-9月，冲击相对可控。 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 而在货币政策方面，会议提出要降低存款准备金率，实施有力度的降息，这也与近期的降准降息政策相对应，因此市场对后续货币政策的跟进并无期待。而在对货币政策的表述后，会议通稿就提到了要“促进房地产市场止跌回稳”，相较以往更加提前，显示了政策层面认识到了稳地产对于国内需求企稳的重要意义，试图推动房地产市场转好，这也标志着地产政策的全面转向。随后9月29日，上海出台楼市新政，非户籍居民购买外环外住房的社保年限从3年降至1年；居住证积分达标且缴纳3年及以上社保的非户籍家庭在购房套数待遇上与沪籍家庭相同；首套房最低首付标准从20%降至15%，二套房从35%降至25%；个人对外销售住房增值税征免年限从5年调整为2年；取消普通住房标准和非普通住房标准。广州全面取消住房限购，非户