行业概述
内存芯片制造商对扩大HBM（高带宽内存）产能的热情有所降温，主要原因是：
- 传统DRAM（主要为LPDDR5）的利润率远高于HBM；
- HBM4订单增长放缓；
- NAND基AI推理缓存需求快速增长。
因此，部分原本用于HBM的资本支出预算被转向传统DRAM和NAND。同时，部分制造商表示对基于长期协议（LTA）的芯片销售兴趣减弱，因为越来越多的客户支付更高的DRAM和NAND合同价格。制造商的担忧主要集中在：若供应短缺持续至2027-28年，价格/利润提升空间有限；以及经济下行时长期合同可能被终止的风险。预计下半年盈利增长将更多依赖传统内存，而非HBM4，而基于LTA的长期合同增长可能放缓。
2028年晶圆产能扩张预期
投资者可能担忧韩国和美国新建的“壳工厂”将在2028年带来大量DRAM晶圆产能。然而，多数制造商预计2028年每个工厂最多仅新增50-60k WPM产能。尽管新工厂的洁净室空间可达100k WPH，但高执行风险（如1d节点等）将使制造商更谨慎地增加前端晶圆制造设备。这意味着全球DRAM行业整体产能增长率仅为个位数。制造商的长期乐观（短缺）预期也基于此类产能扩张限制。不过，2028年对TCB（晶圆键合设备）的需求将强劲，主要用于16-/20-HBM4e（用于Rubin Ultra等更先进的AI ASIC）。
内存现货价格修正加速
DDR4（传统DRAM）因价格溢价高达50%以上而需求减少，现货价格本周显著下降（5-8%）。DDR5（尽管规格更高但价格更低）保持稳定。预计这一趋势将持续至6月，DDR5表现优于DDR4。韩国半导体出口（前20天同比增长182%）主要来自DDR5、HBM和NAND，DDR4占比不足1%。
韩国基板/MLCC乐观情绪上升
对韩国基板/MLCC的乐观情绪增强，因美国科技巨头需求进一步增加。与DRAM类似，若传统MLCC/基板产能（用于IT）转向AI服务器，因尺寸更大、制造周期更长、规格升级，产量将锐减。SEMCO（009150 KS）和LG Innotek（011070 KS）有望成为韩国基板/MLCC热潮的主要受益者。
韩国半导体出口与中国芯片进口
韩国半导体出口4月前20天为183亿美元（环比下降2%，但仍接近历史高位）。中国1-3月内存芯片进口同比增长130%-200%。中国IC进口按芯片类型划分显示DRAM和NAND需求强劲。
合同价格趋势
- DRAM合同价格4月创纪录高位（35-40美元/晶圆），环比上升；
- NAND晶圆合同价格也达历史高位，预计2季度将达30美元；
- SSD产品价格4月显著上涨，远超2025年底水平；
- LCD面板价格总体稳定，中国供应主导，韩国OLED需求疲软。
估值与股价表现
- 内存公司市盈率极低（尽管股价反弹），盈利动能强劲（1Q/2Q26 DRAM和NAND ASP异常高）；
- NAND/HDD公司表现优于DRAM公司；
- 半导体设备、Intel、TSMC和AMD表现优于NVIDIA/Apple/QCOM。
个股评级
- LG Innotek (XLGQF)：目标价75万韩元（基于2026-27年18倍市盈率），高于前周期峰值（15倍），因盈利预期强劲（苹果业务+新半导体基板）。上行风险包括iPhone需求强劲、相机模块组合改善、半导体基板和汽车零部件业务增长。下行风险主要与苹果业务相关（iPhone需求疲软、市场份额流失、无法满足iPhone 18规格升级）。
- Samsung Electro-Mechanics (SMSGF)：目标价110万韩元（基于2027-28年27倍市盈率），高于历史均值，因预期盈利增长强劲（2026-28年50%+复合年增长率）。上行风险包括MLCC价格意外上涨、半导体基板新订单强劲、玻璃基板商业化成功。下行风险包括三星电子半导体/智能手机需求疲软、日台竞争对手价格战。
分析师认证
分析师Simon Woo（CFA）和Matt Shin声明：报告观点准确反映个人判断，薪酬与具体建议无关。
