伯恩斯坦：全球HBM存储

全球内存市场在 AI/HBM 驱动下预计将再创新高。主流内存价格走势向好，但关税仍存风险。预计 2025 年第二季度 DRAM 平均售价将环比上涨 7%，NAND 将上涨 3%。假设 2025 年下半年和 2026 年的需求正常，但关税仍然是一个风险。HBM 收入预测上调至 2026 财年同比增长 60% 达到 660 亿美元。AI 技术发展带来积极信号，包括 CSP 指南更新、中东 AI 数据中心建设、苹果和三星对 AI 搜索引擎的兴趣以及台积电 CoWoS 产能计划更新。这些因素推动 HBM 需求和价格预期，预计 2026 财年 HBM 收入同比增长 60%。建模预测 HBM4 将占据更高价格以维持混合平均售价，因此 2026 财年 HBM 收入建模预测将同比增长 60%。NAND 与 DRAM 不同，未受益于 AI，建模显示其在 2026 年初价格将下跌。依靠利用率下降和需求提前，当前 NAND 价格的增长基础不稳。现货价格保持平稳或下降，缓慢的季节性变化将使 2026 年第一季度最受影响。预计 2026 财年内存资本支出将同比增长 15%，主要由 NAND 资本支出的复苏驱动。预计所有供应商的内存利润将在 2026 年达到创纪录水平，主要由 DRAM 和 HBM 驱动。预计 2026 财年 HBM 将继续推动混合平均售价，而传统 DRAM 价格也可能由于产能限制而保持强势。预计混合平均售价将在 2025 年增长 26% 之后，再次上涨 15%。DRAM 资本支出预测上调，因为 AI 需求可能会继续增长。NAND 资本支出预测保持不变，预计 2026 财年内存资本支出将同比增长 15%。预计 2026 财年内存资本支出将同比增长 15%，主要由 NAND 资本支出的复苏(与 WFE 支出预测一致)。供应商的自律行为可能持续，为 2026 财年 HBM 建模良好的利润率。预计 2026 财年内存利润将创下纪录，主要由 DRAM 和 HBM 驱动。预计 2026 年将创下纪录性的内存利润，维持对所有三个的“跑赢”评级。SK 海力士和三星存储的股票在过去 3 个月内出现了上涨，但 2026 年的快速账面价值增长（SK 海力士为 43% & 三星存储为 31%）可以消化这一点。三星的估值处于底部，且下跌空间有限，对患者投资者来说是一个好的机会。我们给它们都评级为“跑赢大盘”。目标价是：三星为 KRW78,000，SK 海力士为 KRW310,000，三星存储为 US $140。