伯恩斯坦：全球HBM存储

三星的预期被削减，但长期来看更多主流内存价格走势向好，但关税仍存风险。考虑到hbm，我们预测在2025年第二季度DRAM平均售价将环比上涨7%，nand将上涨3%。鉴于没有明显的短期影响，我们假设2025年下半年和2026年的需求正常，但关税仍然是一个风险（尽管由于美国与中国及其他国家之间的谈判，风险比三个月前降低了）。我们将HBM收入预测上调至2026财年同比增长60%达到660亿美元。1)近期关于人工智能资本支出与变现的CSP指南，2)特朗普放松对中东的控制，3)苹果/三星对在智能手机中使用基于人工智能的搜索表现出强烈兴趣，4)台积电近期关于CoWoS与人工智能测试能力的指南，都让我们更加有建设性地进行了调整，并将2026财年的年同比增长率上修至56%，此前为25%。考虑到更多技术难点，我们建模预测HBM4将占据更高价格以维持混合平均售价（ASP）的年同比增长率略微提高。因此，2026财年的HBM收入建模预测将同比增长60%，较之前的16%有所上升。未受益于人工智能，NAND 与 DRAM 不同，建模显示其在 2026 年初价格将下跌。依靠利用率下降和需求提前，当前NAND价格的增长基础不稳。现货价格在过去几周内保持平稳或下降，缓慢的季节性变化将使2026年第一季度最受影响。我们给东芝的评级为表现不佳（报告).“标准化”的供给不变。我们现在预计三星hbm3e 12hi将在2025年第三季度获得英伟达的认证，而不是2025年第二季度，但AMD的采用以及据报道博通也将采用，让我们相信它仍然会发生。新的预期被削减，并假设三星hbm的出货量同比增长65%，而不是翻倍的目标。到2026年，hbm4（rubin）将占少数，hbm3e将占多数，这将为三星缩小差距的时间。我们预计到2027年，三星将最终赶上，这三家公司持有的股份将更加均衡。我们更新了我们的记忆和行业模型（用于HBM,DRAM,与门,三星,SK海力士&美光) & 维持我们对三星、SK 海力士 & 美光的定价目标 & 超越评级。我们不久前开始了对铠侠的覆盖(报告) & 评价它 为表现不佳。预计2026年将创下纪录性的内存利润，我们维持对所有三个的“跑赢”评级。这得到了DRAM& 特别是HBM的支持，并且我们普遍高于共识。SK海力士 & 三星存储的股票在过去3个月内出现了上涨，但2026年的快速账面价值增长（SK海力士为43% & 三星存储为31%）可以消化这一点。三星的估值处于底部，且下跌空间有限，对患者投资者来说是一个好的机会。我们给它们都评级为“跑赢大盘”。目标价是：三星为KRW78,000，SK海力士为KRW310,000，三星存储为US $140。我们在DRAM CY2026资本支出上略有上调，因为HBM前景较好。NAND的预测保持不变，我们仍然预测它在2026年将同比增长，基于今年的低基数。 www.bernsteinresearch.com 全局内存美光：我们看好美光，目标价140美元。伯恩斯坦行情表SK hynix：我们给予SK hynix跑赢评级，目标价为310,000韩元。投资影响股票005930.KS (SEC)旧版005935.KS (SEC-优先股)旧版SMSN.LI旧版000660.KS (SK海力士)旧版MU旧版285A.JPASIAXEMSPX价格目标变动 / 加粗的估计变动三星：我们评价三星铠侠：我们评价 KIOXIA表现不佳O - 表现优于市场，M - 市场表现，U - 表现低于市场，NR - 未评级，CS - 覆盖暂停 MU估计是调整后每股收益；MU估值是调整后市盈率（x）；来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 ..超越with price target at78,000韩元，目标价格为1500日元 详细信息全局内存HBM， ， ， ，&美光内存NAND三星SK海力士请下载我们的行业和公司模型。1https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-05-07/apple-working-to-move-to-ai-search-in-browser-amid-google-fallout2https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-06-20/apple-executives-have-held-internal-talks-about-buying-ai-startup- perplexity, https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-06-01/samsung-nears-wide-ranging-deal-with-perplexity-for-ai- features•从技术组合来看，HBM3E 12hi将于2HCY25年成为主流，但我们预计它明年仍将保持这一趋势。在过去3个月中，更多信号表明HBM4面临比预期更高的技术挑战。总的来说，NVIDIA仍在努力推进技术前沿，但我们也注意到NVIDIA需要稍微放缓技术迭代步伐，以便供应链能够跟上。因此，预计HBM4占HBM比特出货量的比例将相对保持）。小 & HBM3E 仍然将在 2026 年整体产量中占约¾ 的份额 (图4•我们几个月前经历了一轮温和的CoWoS需求削减，但此后没有进一步削减。更令人鼓舞的是，在最新的财报季中，我们从CSP那里获得了积极的更新，涉及人工智能的资本支出，更重要的是，也涉及他们人工智能服务的客户采用情况。特朗普放松出口管制并允许中东地区建设人工智能数据中心是另一个积极因素。此外，苹果在最近的证词中透露了用人工智能驱动的搜索引擎取代谷歌的可能性1，而且据报道三星也在考虑同样的事情，这也让我们在AI的变现方面更加具有建设性。事实上，据报道两者甚至都在考虑投资Perplexity2. 这很重要，因为始终是我们的信念，边缘人工智能是提供足够的盈利来维持人工智能服务器投资及因此人工智能处理器的必要。进一步在晚期-表格2) & 我们发现更新四月，台积电就CoWoS和AI测试的产能计划更新了其对客户的通告(表1CoWoS的计划超出了我们的预期。有了这些，我们看到更好的需求前景，并相应地上调了我们的HBM和CoWoS预测。•在定价方面，由于过渡到 HBM3E 12hi，今年的 HBM ASP 将会上涨。对于 2026 年，HBM3E 可能会出现价格侵蚀，类似于 HBM3，因为更多供应商获得认证并且良率提高。然而，我们也预计 HBM4 的技术复杂性和供应链纪律将使 HBM4 相对于 HBM3E 的价格溢价足以抵消价格侵蚀。因此，对于整体 HBMHBM3E & 保持混合HBM价格在2026年仍然适度提升(展品5市场，我们预计今年的收入将增长约150%，明年将再增长60%，以在2026财年达到660亿美元（图6%). 按照%的总体DRAM、HBM，我们预测，将在2026年到达低十几个百分比%的总比特出货量，以及30-35%的总收入(%)附件7-图8).我们在更好的AI前景下修订了我们的CY2026 HBM & CoWoS预测。现在我们预计HBM收入将从今年的420亿美元增长60%至666亿美元。•尽管几个月前对CoWoS需求做出了温和调整，以及强化的对人工智能处理器的出口管制)，今年的HBM出货量近来，我们持续预测HBM芯片出货量将在2025年同比增长130%。图3大部分时间被不可轻易取消的供应合同所覆盖。此外，客户通常会提前购买HBM，并且由于明年对AI的需求预期仍然强劲，客户可能会继续购买HBM以避免未来的潜在短缺。我们目前预测明年CoWoS出货量将增长近40%。预计2026财年HBM出货量同比增长将达到56%，主要受CoWoS产能增加和HBM混合比例从12hi调整（导致每片AI处理器拥有更多比特）的推动。重要的是更好的需求前景 (图4 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.00%2%4%6%8%10%12%14%16%18%全局内存来源： TrendForce，伯恩斯坦估计和分析来源： TrendForce 公司报告，伯恩斯坦估计和分析Hbm对 dram 位出货的贡献HBM ASP (美元/GB)CY2023CY2024CY2025ECY2026ECY2027E混合CY2022CY2023CY2024CY2025ECY2026ECY2027E三星美光SK海力士DRAM行业总收入附表5：我们预计HBM ASP今年将增长，并在明年保持弹性，这得益于HBM3E 12hi和HBM4的价格溢价。由于HBM3E 12hi进度放缓,我们下调了对三星的预期,但仍维持公司会随着时间的推移缩小差距的看法。附件7：HBM 应该在今年达到整体 DRAM 位出货量的 8%，并在 2026 财年达到 11%。•先前我们预期三星的HBM3E 12hi会在2025年第二季度获得英伟达的认证，但现在我们预计这会在2025年第三季度发生。仍存在不确定性，但AMD确认在其最新的MI350系列AI中使用了三星HBM3E 12hi。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全局内存来源：公司报告， TrendForce， Bernstein的估计和分析CY2023证据9：我们削减了三星本年度的HBM市场份额，并在2026财年继续削减，但仍然预计其后其份额将逐渐上升。此外，传统DRAM价格比我们3个月前预期的提前出现拐点。最新合同价格显示，传统DRAM平均售价可能在2025年第二季度环比上涨3-5%（参见内存跟踪器（五月）：价格仍在上涨，更多适用于DRAM，而较少适用于NAND), 由库存补货、关税导致的提前需求以及 DDR4 计划寿命结束 (EOL) 的组合驱动。DDR4 的寿命结束令人惊讶，因为 DDR5 的渗透率几乎还没有达到 100%。拉动需求使得主流内存价格在短期内有所好转。对于2HCY25和CY2026而言，关税仍然是一个不确定性，但可以说风险比三个月前更低，我们选择在获得进一步明确之前不模拟其影响。www.tweaktown.com/news/105767/amd-confirms-its-using-samsungs-latest-hbm3e-12-hi-memory-for-new-instinct-mi350-ai-gpus/index.hthttps://www.koreatimes.co.kr/amp/business/tech-science/20250618/samsung-diversifies-client-base-for-hbm3e-to-recover- memory-biz因此，由于上述原因以及近期出口管制政策的改变，我们下调了三星今年HBM市场份额和收入贡献的预期。削减主要集中在1HCY25，而其HBM收入在2HCY25年仍有望看到一些显著改善，因为它开始向非英伟达客户出货12hi。我们总体上对其进行了建模。我们还削减了其市场份额HBM芯片出货量今年将增长65%，明显低于其2倍的预期增长（图10预计到2026年将分享，但仍相信其市场份额能在长期追赶上SK海力士。对于美光，其HBM市场份额一直较低，但我们相信它将在2025年下半年稳步扩大，随着HBM3E 12hi的放量，我们预计其HBM收入敞口可能将在2025年下半年或2026年超过三星。总体上，我们为美光在2025年建模的HBM收入为66亿美元。SK海力士仍然是无可争议的领导者，率先推出HBM3E 12hi和HBM4。我们预计其HBM收入今年将增长2.5倍，略高于指引，并使SK海力士成为杠杆最大，到2025年底，其总DRAM收入的近50%来自HBM。因此，SK海力士被建模为将享有最好的ASP增长和利润率。但话说回来，随着美光和三星不可避免地赶上来，SK海力士进一步扩大其HBM产品比例可能会很困难，实际上我们建模其HBM产品比例将在2027年下降，因为HBM市场正常化，三家供应商持有的份额变得相似。处理器3&Broadc